Temel Analiz Yöntemi Kullanılarak İMKB'de İşlem Gören Hisse Senedi Fiyatının Belirlenmesi

22 Pages·2013·0.29 MB·Turkish

Temel Analiz Yöntemi Kullanılarak İMKB’de İşlem Gören
Hisse Senedi Fiyatının Belirlenmesi*

Erkan SEVİNÇ**

Öz

Hisse senedi fiyatlarının belirlenmesinde kullanılan çeşitli yöntemler olmakla birlikte
ekonomi, sektör ve firmanın bütününü, bunlardaki değişim ve gelişmeleri dikkate alan temel
analiz en kapsamlı yöntem olarak analiz yöntemleri arasında yer almaktadır. Bu çalışmada temel
analiz kapsamında borsada işlem gören hisse senedinin fiyatı farklı yaklaşımlarla belirlenmeye
çalışılmış ve sonuç olarak 4 farklı değerleme yöntemine göre sonuçlar elde edilmiş ve
değerlemeye tabi tutulmuş hisse senedinin fiyat aralığı belirlenmiştir.

Anahtar Kelime: Temel Analiz, İMKB, Hisse Senedi

1. Giriş

Ekonomi, endüstri ve firma analizi olmak üzere üç aşamada yapılan temel analiz
yöntemi yatırımcıların yatırım yaparken baktıkları risk getiri ikilisinden yatırımın fiyatının yani
getirisinin belirlenmesi için kullanılmaktadır.
Yatırımcılar yatırım yapacakları menkul kıymetinin fiyatının ne olacağını bilmek
isterler. Bunu belirlemede temel analizle birlikte sıklıkla kullanılan bir diğer yöntem ise teknik
analizdir. Teknik analiz geçmişteki fiyat hareketlerine bakarak gelecekteki fiyat hareketlerinin ne
olacağı konusunda tahmin yapmaya çalışmaktadır. Bu yönüyle temel analize göre daha basit ve
daha düşük maliyet gerektirir. Piyasaların etkin olduğu varsayımı altında teknik analizin
varsayımları ve öngörülerinin doğru olmayacağı söylenebilir. Çünkü etkin piyasa teorisinde
geçmiş bilgi ve fiyatlar gelecekte oluşacak olan fiyatları etkilememektedir. Dolayısıyla teknik
analizin öngörülerinin geçerliliği piyasaların etkin olup olmadığına göre değişme gösterecektir.
Temel analizde sadece fiyatı belirlenecek olan hisse senedinin geçmiş fiyat
hareketlerine bakmak yerine tüm ekonomi, sektör ve firmanın tamamının değerlendirilmesi söz
konusu olduğu için değerlemeyi yapacak alan yatırımcı yada yatırımcıların iyi bir ekonomi ve
finans bilgisine sahip olmaları gerekmektedir. Bu birikim aynı zamanda çıkan sonuçların doğru
yorumlanması içinde gereklidir.
Bu yönleri ile temel analiz oldukça zaman alıcı ve maliyeti yüksek ancak hisse
senedinin fiyatının belirlenmesinde gelecekte olan nakit akımlarının bugüne indirgenmesi
yöntemini kullandığı için daha gerçekçi sonuçlar veren bir yöntem olarak karşımıza çıkmaktadır.
Bu yöntemle belirlenen fiyat kısa dönemde gerçekleşmese de uzun dönemde hisse senedi
fiyatları bu yöntemle bulunan değerlere doğru hareket etmektedir.
Bu çalışmada İMKB’de taş ve toprağa dayalı sektörde işlem gören Mardin Çimento
A.Ş.’nin hisse senedinin fiyatı temel analiz yöntemi ile belirlenmiştir. Buna göre önce firmaya

* Bu çalışma, İstanbul Üniversitesi, İşletme Fakültesi, Finans Anabilim Dalı, Yüksek Lisans Programında
hazırlanmıştır. İstanbul 2004.
** İstanbul Üniversitesi, İşletme Fakültesi, Finans Anabilim Dalı, Yüksek Lisans Öğrencisi,
[email protected]
1
ilişkin genel bilgilere yer verilmiş, daha sonra ekonominin, firmanın içinde bulunduğu sektörün
ve firmanın finansal tabloları kullanılarak firmanın analizi yapılmış ve farklı yöntemlerle fiyat
aralığı belirlenmiştir.

2. Firma Bilgileri

Mardin Çimento 1969 yılında, Mardin Çimento Sanayii ve Ticaret A.Ş. ünvanı
altında kurulmuştur. Şirketin iştirakçilerinden en fazla orana Oyak Grubu sahip olmakla birlikte
Oyak Grubunun ortaklık payı 05/04/2004 tarihi itibariyle % 56,89 oranına çıkmıştır. Oyak gibi
güçlü bir kurumun bu kadar önemli bir paya sahip olması şirketin lehine bir durumdur. İşletme
1969 yılında kurulmakla birlikte 1975 yılında 525.000 ton / yıl klinker üretim kapasitesi ve
550.000 Ton/ yıl çimento öğütme kapasitesi ile faaliyetlerine başlamıştır. İşletme faaliyet konusu
gereği yukarda da belirtildiği gibi Klinker, Çimento ve bunlara ek olarak Şanlıurfa ve
Diyarbakır’ da bulunan fabrikalarında hazır beton üretimi ve bunların satışını yapmaktadır.
Firma faaliyet gösterdiği sektör gereği Çimento, Toprak ve Cam işkolunda yer
almaktadır. Şirkette, 2822 sayılı Toplu İş Sözleşmesi Grev ve Lokavt Kanunu'nda ehliyete ( o iş
kolunda faaliyet gösteren) ve yetkiye ( o iş kolunda faaliyet gösteren işletmelerde çalışanların %
10’ u ile o işyerinde çalışanların % 50’si oranında üyeye sahip olmak) sahip olan sendika
Türkiye İşçi Sendikaları Konfederasyonu (Türk- İş) ’ na bağlı Türkiye Çimse İş Sendikasıdır.
İşveren ise Türkiye İşveren Sendikaları Konfederasyonu (T İ S K)’ na bağlı Çimento
Müstahsilleri İşverenleri Sendikası’na üyedir. İşçi ve işveren sendikaları en son 01/01/2004
tarihinde 31/12/2005 tarihine kadar sürecek 2 yıllık bir toplu iş sözleşmesi imzalanmıştır.
Yönetimin yönetim felsefesine bakıldığında; yönetim Mardin Çimentonun Misyonu
olarak ‘Çimento kullanım alanlarını geliştiren, ülke ve komşu ülkeler pazarlarında etkin rol
oynayan saygın, lider ve güvenilir bir şirket olmak.’ Olarak belirlemiştir. Daha kısa süreli
hedefleri içeren vizyonu ise ‘Topluma ve çevreye saygılı, verimli, etkin ve yüksek sorumluluk
bilinci içerisinde çalışarak sürdürülebilir karlılığı sağlamak.’ Olarak belirlemiştir. Bunların
yanında yönetim faaliyetlerini sürdürürken birtakım ilkelere uymayı kendilerine hedef olarak
belirlemişlerdir. Bunlar; Yaratıcılık, Şeffaflık, Dürüstlük, İnsana ve Çevreye Saygı, Müşteri ve
Çalışanların Mutluluğu Mükemmeliyet, Katılımcılık, Güvenilirlik ve tabi bağlı bulunulan grubun
kültürüne sahip olmak olarak belirlenmiştir.
İşletme 09/07/2007 tarihinde bitirmeyi planlamak üzere 09/07/2004 tarihinde
başlayarak 2.800.000.000.000 TL’ lık modernizasyon yatırımı yapmayı planlamaktadır. Bu
yatırımdan % 40 oranında yatırım indirimi alacaktır.1

2. Temel Analiz

2.1. Ekonomik Analiz

Hisse senedi değerleri ile ekonomik durum arasında yüksek korelasyonlu bir ilişki
vardır. Ekonomik şartların genelinde meydana gelen gelişmeler tüm şirketlerin performansları
üzerinde etkili olabileceği gibi, bu etki az ya da çok olabilir.
Bilindiği gibi Türkiye Kasım 2000 ve Şubat 2001 yıllarında bir ekonomik bunalım
yaşamış ve dönemde artan enflasyon ve faiz oranlarıyla birlikte bir ekonomik durgunluğa
girmiştir. Bu ekonomik krizden kurtulmak için 2001 yılının mayıs ayında Güçlü Ekonomiye
Geçiş programı uygulamaya konmuş, ancak ABD’ de yaşanan terörist saldırılar Türkiye
ekonomisini oldukça etkilemiştir. Yaşanan bu olumsuzlukları aşılması için dışarıdan destek

1 İMKB, Mardin Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş’ nin Şirket Haberleri
2
sağlanmaya devam etme arayışına girilmiş ve bu amaçla da mevcut stand- by anlaşmasının 2004
yılı sonuna kadar uzatılmak üzere yeniden düzenlenmiştir.
Bu gelişmelerle birlikte 2001’ de dalgalı kur sistemine geçilmiş ve bu sistemin
sürekli olarak uygulamada kalması düşüncesi yerleşmiştir.
Merkez Bankası fiyat istikrarını sağlamak için para politikalarından faiz oranlarını
kullanmıştır. Bunun için 2001 yılı sonunda yüzde 59 olan faiz oranlarını 6 kez kotasyon indirimi
yaparak 2001 yılı Ağustos ayında yüzde 46’ ya kadar çekmeyi başarmıştır. Ancak bu dönemde
ortaya çıkan erken seçim söylentileri ve bunun yarattığı belirsizlik ortamı ile ABD Irak
arasındaki gerginliğin tırmanması Merkez Bankasının faizleri daha fazla indirmesine imkan
vermemiştir. 2002 yılının kasım ayında yapılan erken seçimle birlikte tek parti iktidarının
yarattığı iyimser havanın etkisiyle Merkez Bankası faiz oranlarını yüzde 44’ e çekmeyi
başarmıştır.
Böylece 2001 yılı içinde ortalama yüzde 92,4 olan bileşik faiz oranı, 2002 yılı içinde
ortalama yüzde 61,8 olarak gerçekleşmiştir. Böylece, 2002 yılında sağlanan siyasi istikrar ile faiz
oranlarında geçmiş dönemlere göre elde edilen düşüş olmuş ve bu 2002 yılı ile birlikte
ekonomide canlanmanın görülmesine ön ayak olmuştur.
2003 yılında da, 2002 yılında ortaya çıkan iyimser hava ile canlanmaya başlayan
ekonominin hareketliliği devam etmekte olduğu görülmektedir.
2004 yılı içinde verilere bakıldığında bu hareketlenmenin devam ettiğini ve önceden
öngörülmüş hedeflere olduk yaklaşıldığı görülmektedir. Tabi 2002 ile başlayan ekonomideki tüm
bu olumlu gelişmelerin mali ve finansal piyasalara olumlu olarak katkı sağladığı söylenebilir.

2.1.1. Ekonomik Durumun Analizi

2.1.1.1. Gayri Safi Milli Hasıladaki Değişimler ve Beklentiler

Ekonomik durumla ilgili en çok kullanılan gösterge, gayri safi milli hasıla (GSMH)
ve GSMH’ nın artış hızıdır.2 Bir ülkede gayri safi milli hasılanın yükselmesi, o ülkede yaşayan
insanların gelirlerinin artması anlamına gelmektedir. Artan gelir insanların yatırım yapma
imkanlarını arttırır ve kazançlar yatırıma doğru yönlenir. Hisse senedi, gerek küçük gerekse
büyük yatırımcılar için bir şirkete ortak olarak parayı yatırıma çevirmenin bir yolu olduğu için
bunun sonucunda hisse senedine olan talep, dolayısıyla da hisse senedi fiyatlarında artış
gözlenebilir.
Yukarıda anlatılan ekonomik gelişmeler doğrultusunda ekonomik gelişmelere paralel
olarak GSMH yıllar itibariyle günümüze kadar olumlu gelişmeler yaşanmıştır.
2001 yılında GSMH ekonomide yaşanan krizin etkileriyle birlikte 2000 yılı değerine
göre % 9,5 oranın da düşüş göstermiştir. Bunun % 7,4’ü sanayi sektöründe kaynaklanan
gerilemeden ileri gelmiştir. Bu yıl sanayi sektöründe olduğu gibi tarım ve hizmetler sektöründe
de sırasıyla % 6 ve % 7,9 oranında düşüş gözlenmiştir. 2002 yılında % 7,9’ luk artış olurken
2003 yılında % 5,9’ luk bir artış gerçekleşmiştir. 2004 yılı ilk yarısında ise % 13,5’ lik bir artış
göstermiştir.
2004 yılı GSMH’ daki beklenen artış değerinin % 10 olması tahmin edilmektedir.
Yılın ilk yarısında gerçekleşen büyüme oranı 2004 yılındaki bu hedefin tutturulacağını
göstermektedir.
2005 yılı için ise beklenen GSMH büyüme oranı % 5 olup, bunun % 6,5’i sanayi
sektöründeki, % 5,3’ ü hizmet sektöründe meydana gelen artışlardan kaynaklanacağı tahmin
edilmektedir. Tarım sektöründe ise % 1,7’ lik bir düşüş beklenmektedir.

2 Ünal BOZKURT, Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi, İktisat Bankası Eğitim Yayınları, İstanbul, 1988, s.130
3
2.1.1.2. Yapılan Yatırım Tutarları ve Beklentiler

Ekonomide yapılan ve yapılması planlanan yatırımlar ekonominin izlediği ve
izleyeceği yönle ilgili bilgiler verir. Özellikle yatırımların sektörel dağılımları, sektörlerin
büyüme potansiyelleri hakkında bilgi vermektedir.
2004 yılında sabit fiyatlarla yapılacak olan sermaye yatırımları 2003 yılına göre
toplamda ortalama % 29,3 oranında artacak bunun % 9,8’ lik artış kısmı konut yatırımlarından
kaynaklanacaktır. 2005 yılında ise 2004 yılına göre yapılan toplam sermaye yatırımlarında sabit
fiyatlarla ortalama % 10,5’ lik bir artış olacağı, bunun içinde konutlara yapılacak yatırımdaki
değişimin % 10,9 olacağı tahmin edilmektedir.
Yapılacak olan yatırımların artması, özellikle de bunların içindeki konut
yatırımlarının artışa büyük ölçüde katkı sağlıyor olması konut imalatı ile ilgili hammadde,
mamul üreten firmalar için önemli bir pazar kaynağı olacaktır. Böylece bu sektörle dolaylı veya
dolaysız bağlantısı olan firmaların senetlerine olan talebin artması ve buna bağlı olarak da senet
fiyatlarının artması beklenebilir.

2.1.1.3. Faiz Hadleri ve Faiz Hadlerindeki Beklentiler

Faiz oranlarının artması paranın maliyetini arttır, dolayısıyla bu da yapılan
yatırımların azalmasına neden olur. Çünkü yatırımcılar yatırımla elde edecekleri gelirin aynısını
veya daha fazlasını faizle elde edeceklerini görürlerse o zaman paralarını yatırıma yönlendirmek
yerine faize yönlendirip hiçbir zahmete girmeden kazanç sağlamaya çalışırlar. Buda yatırım
araçlarına olan talebi düşürür.
Tasarruf mevduatı faiz oranlarına bakıldığında 2001 yılında bir yıl vadeli tasarruf
mevduatı faiz oranı yüzde 62.5, 2002 yılında yıllık yüzde 48.2, 2003 yılında yıllık yüzde 28.6
oranında olmuştur. 2004 yılının Ağustos ayına göre yıllık faiz oranı yüzde 24.4 oranında
seyretmektedir. 2004 yılı eylül ayında faiz oranları yıllık ortalama yüzde 23.23’ lere kadar düşüş
göstermiştir. Görüldüğü gibi faiz oranları da düşen enflasyon oranlarıyla birlikte gitgide düşüş
göstermektedir. Daha öncede söylendiği gibi faiz oranlarındaki yükselişin aksine faiz
oranlarındaki düşüş tasarrufların yatırıma kaymasına olur ve düşen faizlerle birlikte bir yatırım
aracı olan hisse senetlerinin değerleri artar.

2.1.1.4. Enflasyon Oranlarındaki Değişimler ve Beklentiler

Enflasyonun artması yatırımları pahalı hale getireceğinden yatırımlar azalır. İnsanlar
artan fiyatlar karşısında gelirleri daha dengeli ve kontrollü bir şekilde dağıtacaktır. Bu da
insanların tüketim ve tasarruf alışkanlıklarını değiştirecektir. İnsanlar yatırım yapmaktan
uzaklaşıp daha çok zorunlu ihtiyaçlarını giderme yoluna gidebileceklerdir. Dolayısıyla yükselen
enflasyonla birlikte hisse senetleri değerleri azalan yatırım harcamalarından dolayı düşüşe
geçecektir.
Tablo 1. Yıllık Enflasyon Oranları
2000 2001 2002 2003 2004 (1) 2005 (2)
YILLIK ORTALAMA
TEFE (%) 51,4 61,6 50,1 25,6 10,7 10,3
TÜFE (%) 54,9 54,4 45,0 25,3 10,7 9,6
1 Gerçekleşme Tahmini
2 Program4

3 T.C. Merkez Bankası
4 T.C. Başbakanlık Devlet Planlama Teşkilatı
4
Ülkenin içinde bulunduğu ekonomik koşullar yüzünden uzun zamandan beri yüksek
seyreden enflasyon oranları, son yıllarda uygulanan ekonomik program çerçevesinde fiyat
istikrarlı para politikaları ve sürdürülen sıkı mali politikalarla düşüş göstermiş olup bu düşüşün
devam edeceği beklenmektedir. Buna göre; 2003 yılında TEFE artışı bir önceki yıla göre 16,9
puan gerileyerek % 13,9 olurken, TÜFE artışı ise11,3 puan gerileyerek % 18,4 olarak
gerçekleşmiştir. 2004 yılında TEFE ilk dokuz aylık dönemde % 9,3 artarken, 2004 yılı hedefi
olan % 10,7 oranını ortalama olarak tutturacaktır. TÜFE ise ilk dokuz ayda % 4,8 olarak
gerçekleşmiş olup yıllık ortalama hedefi olan % 10,7’ nin tutturulacağını göstermektedir.
2005 yılı hedefleri ise TEFE’ de yıllık ortalama % 10,3 olarak, TÜFE’ de ise yıllık
ortalama % 9,6 olarak belirlenmiştir. 2003 ve 2004 yılındaki gelişmelere bakarsak eğer
ekonomik istikrar politikaları aynı ölçüde devam ederse enflasyondaki bu hedefin
gerçekleşmemesi için bir neden yoktur.

2.1.1.5. Bütçe Açığı ve Beklentiler

Bütçe açığında meydana gelen devamlı olarak artış ekonomik durumun kötüye
gittiğinin işareti olabilir. Devlet bütçe açığını para basarak ya da iç borçlanma yoluyla finanse
etme yoluna gittiğinde enflasyon oranlarında artış gözlenebilir. Bu da yatırımların azalmasına ve
hisse senedi fiyatlarının gerilemesine neden olur.
2003 yılında ortalama 40 katrilyon TL’ lik bütçe açığı, 2004 yılında 34 katrilyon TL’
lik bütçe açığı olmaktadır. 2005 yılı için öngörülen bütçe açığı ise ortalama 29 katrilyon TL’ dır.
Faiz dışı fazla ise 2003 yılından 18,4 katrilyon TL, 2004 yılında 24,6 katrilyon TL olmakla
birlikte 2005 yılı için ise 27,4 katrilyon TL olarak tahmin edilmektedir.

2.1.1.6. Ödemeler Dengesi ve Dış Ticaret Dengesindeki Değişimler ve Beklentiler

Ödemeler Dengesi 2003 yılında 6,8 milyar dolarlık açık vermiştir. Dış Ticaret
Dengesindeki 14.034 milyon dolarlık ve yatırımlar geliri dengesindeki 5.427 milyon dolarlık
açığa karşın hizmetler dengesi ve cari transferler kalemlerinden fazlalıklarla ödemeler dengesi
açığı 2003’ deki düzeyinde çıkmıştır. 2003 yılında dış ticaret kalemini içinde yer alan ihracat
yüzde 31 oranında artarak 47.3 milyar dolara yükselmiş, ithalat ise bir önceki yıla göre yüzde
34.5 oranında artış göstererek 69.3 milyar dolara ulaşmıştır. 2004 yılında ödemeler dengesi
gerçekleşme tahmini 14.387 milyon dolar olup, dış ticaret dengesi gerçekleşme tahmini 23.570
milyon dolardır. 2004 yılında ihracatın gerçekleşme tahmini 66.2 milyar dolar, ithalatın
gerçekleşme tahmini ise 89.77 milyar dolardır.5 2004’ ün Ocak- Ağustos döneminde tüketim
talebindeki ve yurt içi sanayi üretimindeki artış ile yatırım harcamalarındaki hızlı artış sonucu
ithalat geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 43.4 artışla 61.8 milyar dolar seviyesinde
gerçekleşmiştir. İhracat ise 2004 yılının aynı döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre
yüzde 31.8 oranında artarak 39.2 milyar dolara ulaşmıştır.6
2005 yılı için öngörülen ödemeler dengesi açığı 10.633 milyon dolar, dış ticaret
dengesi için öngörülen miktar 21.760 milyon dolardır. 2005 yılında dış ticaret açığındaki farkın
bir önceki seneye göre azalmasının nedeni olarak ihracatın ithalata oranla daha fazla oranda artış
göstereceğinin tahmin edilmesi gösterilebilir.
İhracatın Türk Lirasının aşırı değer kazanmasına karşın 2003 yılından beri gösterdiği
artışın nedeni olarak birim ücret maliyetlerinin düşük olması, finansman giderlerinde gerileme
gibi nedenler gösterilebilir. Mevcut durumun enflasyon oranlarına bakıldığında gelecek 2005 yılı
içinde korunacağını, dolayısıyla ihracatın ithalata karşın artışının daha fazla ve bununla birlikte
diş ticaret açığında geçmiş yıllara göre azalma olacağını söyleyebiliriz.

5 T.C. Başbakanlık Devlet Planlama Teşkilatı
6 T.C. Maliye Bakanlığı
5
2.1.1.7. Ekonomideki İşsizlik, İstihdam Oranları

Ekonomik durgunluk dönemlerinde istihdam oranları düşüş dolayısıyla işsizlik
oranları artış gösterir. İşsizliğin fazla olduğu ortamlarda yapılan yatırımlar da düşüş olduğu da
gözlenmektedir. Türkiye gibi emek yoğun yatırımların çoğunlukta olduğu ekonomilerde
istihdam edilen kişi sayısında azalma ile birlikte yatırımlarda azalır ve buda hisse senetleri
üzerinde olumsuz etki yaratır.
2003 yılında sivil iş gücü 2002 yılına göre yüzde 0,7 azalışla 23,64 milyon kişiye
düşmüştür. Bunun 21,147 milyon kişisi istihdam edilmiştir. 2002 yılında yüzde 25,3 oranında
artan işsiz sayısı 2003 yılında yüzde 1,2 artışla 2,493 milyon kişiye ulaşmıştır. İşsizlik oranları
ise 2002 yılından itibaren sırasıyla yüzde10,3, 10,5 ve 2004 yılında yüzde 10,85 oranındadır.
2004 yılında toplam işgücü miktarı 47.188 bin kişi iken istihdam edilen kişi sayısı
42.090 bin kişi olup geçmiş yıla oranla yüzde 78 oranında artış göstermiştir. Yine 2004 yılında
işsiz sayısı 5.098 bin kişi olmuş ve 2003 yılına göre yüzde 104,5 oranında artmıştır. İşgücü 2004
yılında 2003 yılına göre yüzde 99 oranında artmıştır. İssizlerin içinde eğitimli genç işsizlerin
oranı 2002 yılında yüzde 29,1, 2003 yılında yüzde 27,8 ve 2004 yılında yüzde 29,75 oranındadır.
Görüldüğü gibi yıllar itibariyle ekonomik koşulların düzelmesiyle istihdam edilen
işçi sayısında artış gözlenmektedir. Buda hisse senetleri fiyatları üzerinde olumlu bir etki
yaratacaktır.

2.1.1.8. Para Arzındaki Değişimler

2003 yılında yüzde 13,9 olan TEFE artışı ile karşılaştırıldığında; M2Y ve mevduatta
sınırlı reel azalışlar olurken mevdua bankası kredisi, net kredi hacmi, M1, M2, M3, M3Y, rezerv
para, emisyon ve merkez bankası parasında reel olarak artış olmuştur.
2004 yılında Eylül ayında geçen yılın aynı dönemine göre mevdua, krediler, net
kredi hacmi, para arzları, emisyon ve rezerv para miktarında reel artış olduğu görülmektedir.
M1, yani dar anlamdaki para arzı 2004 yılının Eylül ayında bir önceki yılın aynı
dönemine göre yüzde 41.3 oranında artış göstermiş ve 28.1 katrilyona ulaşmıştır. Geniş
anlamdaki para arzı olan M2 ise 2004 yılının eylül ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre
yüzde 37.7 oranında armış ve 103.3 katrilyona ulaşmıştır. 2004 yılı Eylül ayında M2Y deki artış
yüzde 29.1 olarak gerçekleşmiştir. M2Y, resmi mevduat ve diğer TCMB mevduatının toplamını
gösteren M3Y ise 2004 yılının Eylül ayında geçmiş yılın aynı dönemine göre yüzde 26.9
oranında artmış ve 183.2 katrilyon liraya yükselmiştir.

2.1.1.9. İnşaat Endüstrisindeki Gelişmeler

İnşaat sektörünün diğer bir çok yan sektörle bağlantısı olduğu için inşaat
sektöründeki gelişmeler yatırımcı açısından piyasanın canlanmasına ve üretimin artmasına
olumlu katkıda bulunmaktadır.
İnşaat endüstrisindeki gelişmeler seçilen sektörle bağlantılı olduğu için sektör analizi
yapılırken talep yönlü faktörlerde daha detaylı olarak incelenecektir.

2.2. Uzun Dönemde Etkili Olan Faktörler

Ekonomi üzerinde kısa sürede etkisi göstermeyen, etkileri ancak uzun süre sonra
ortaya çıkan ve ekonomiye etkisi bulunan bazı etkenler vardır.

6
2.2.1. Nüfustaki Değişim

2000 yılı genel nüfus sayımı kesin sonuçlarına göre Türkiye nüfusu on yıllık
dönemde yüzde 20.1 artarak 67.803.927 kişiye ulaşmıştır. 2001 yılında 68.6 milyon olarak
tahmin edilen yıl ortası nüfusun 2002, 2003, 2004 ve 2005 yıllarında sırasıyla 69.6 milyon, 70.7
milyon, 71.8 milyon ve 72.8 milyon kişi olacağını hesaplanmıştır.7 Bu nüfusun büyük bir
kısmının gençlerden oluşması günümüz ve gelecek için önemli bir işgücünün kolaylıkla temin
edilmesini sağlamaktadır.

2.2.2. Kentleşme

Yıllar itibariyle şehir nüfusunun oldukça fazla bir şekilde artması ve köy nüfusunun
da şehirlerin aksine azalması, köylerden kentlere doğru bir akımın olduğunu göstermektedir.
2000 yılında 44.006 bin olan şehir nüfusunun 2005 yılında 49.072 bin kişiye çıkması tahmin
edilmektedir. Bu da beraberinde ekonomideki tarım sektörünün büyüme oranın azalmasına,
sanayi sektörünün ise büyümesini getirmektedir.

2.2.3. Eğitim Durumu

Eğitim durumundaki gelişme tüketicilerin yani müşterilerin, üretim yapanların ve
çalışanların daha bilinçli hale gelmesine neden olur. Buda müşterilerin belli bir ürünleri almadan
önce belli bir kaliteyi aramalarına ve belli bir tüketicilerin daha belirgin bir tüketim profili
göstermesine neden olur. Böylece uzun dönemde sektörde kaliteli, müşteri isteklerini en iyi
ölçüde karşılayan firmalar için olumlu sonuçlar doğuracaktır. İş verenlerin ve çalışanların daha
bilinçli hale gelmesiyle kaynakların daha etkin kullanılması ve verim artışı sağlanabilmektedir.

2.2.4. Uluslararası Ticaretteki Gelişmeler

Ekonominin ihracat olanakları, ithal ara girdi bakımından dış ekonomilere
bağımlılığı, döviz kurlarındaki beklenen değişimler de değerleme yapılırken dikkate alınması
gereken önemli bir göstergelerdir.

2.2.5. Doğal Kaynaklar

Doğal kaynakların neler olduğu, bunların nasıl ve nerelerden sağlandığı da
sektörlerdeki firmaları etkileyen onlara birtakım avantaj ve dezavantaj sağlayan diğer bir
faktördür. Mesela inşaat sektöründe çimento türevi ürünler kullanmak yerine başka bir madde
kullanılmaya başlanması bu çimento sektörüne oldukça olumsuz etki yapar. Aynı şekilde uzun
vade de hammadde kaynaklarının tükenmesi veya azalması sonucu maliyetlerde ortaya çıkacak
artış da sektör üzerinde olumsuz bir etki oluşturur.

3. Endüstri (Sektör) Analizi

3.1. Ekonomik Dalgalanmaların Endüstriye Etkisi

Çimento sektörü ile inşaat sektörü arasında büyük bir bağlantı olsa da ekonomik
krizin ve bununla birlikte yaşanan depremin inşaat sektörüne vurduğu darbeden dolayı çimento
sektörü pek fazla etkilenmemiştir. Ekonomik kriz ve öncesinde yaşanan deprem felaketi ile

7 T.C. Başbakanlık Devlet İstatistik Enstitüsü
7
daralan iç pazara rağmen ihracata yönelerek bu krizde etkilenmemiştir. Son 5 yıldır daralan iç
Pazar yüzünden ihracata yönelim Türkiye’ yi en büyük ikinci çimento ihracatçısı durumuna
getirmiştir.

3.2. Talep Yönlü Faktörler

Çimentonun en fazla kullanıldığı yerlerden biri inşaattır. İnşaattın yapılabilmesi
içinde devletin inşaatın yapılmasına ilişkin izini vermesi gerekmektedir. Bu da talepte devlet
kontrolünün ne derece önemli olduğunu göstermektedir. Devlet istatistik Enstitüsünün verilerine
göre 2002 yılında 2001 yılına göre, Yapı Ruhsatı verilen yapıların toplam inşaat alanında
yüzde 40.0, Yapı Kullanma İzin Belgesi verilen yapıların toplam inşaat alanında yüzde 23.6.'lık
azalış olduğu belirtilmiştir. 2003 yılında ise 2002 yılına göre belediyeler tarafından Yapı Ruhsatı
verilen yapıların alanında yüzde 19.2 artış, Yapı Kullanma İzin Belgesi verilen yapıların
alanında yüzde 6.2 azalış gerçekleşmiştir. Son olarak 2004 yılının Ocak- Eylül döneminin bir
önceki yılına göre Yapı Ruhsatı verilen binaların sayısında yüzde 41.1 artış hesaplanırken, Yapı
Kullanma İzin Belgesi verilen binaların sayısında yüzde 2.6 düşüş hesaplanmıştır.

Tablo 2. İnşaat Maaliyetlerindeki Değişim
2002 Yılı
2004Yılı 2003 Yılı 2001 Yılı
III.
III. Dönem III. Dönem III. Dönem
Dönem
Yıllık Dönem Ortalamalarına 14,5 24.8 43.6 56.5
Göre Değişim Oranı (Yüzde)
Kaynak : DİE

Yukarıdaki tablodan da görüldüğü gibi inşaat maliyetlerindeki artış ekonomideki
düzelmeyle birlikte bir önceki döneme göre giderek azalan bir oranda artış göstermiştir. İnşaat
maliyetlerindeki bu cari fiyatlara göre hesaplanan bu düşüş sektöre olumlu yönde katkıda
bulunacaktır.
Yurt içindeki talebin ekonomideki olumlu beklentilerin sürmesi, mortgage
kredilerinin yaygınlaşması ve yabancıların yazlık yerlerdeki konut talebi gibi faktörlerle
önümüzdeki yıllarda artması beklenebilir. Aynı zamanda daha öncede bahsedildiği gibi kamunun
2005 yılında yapacağı sabit yatırımları arasında konut yatırımlarının da önemli bir paya sahip
olması da çimento talebini olumlu etkileyecektir.
Bunun dışında hemen yanı başımızda bulunan Irak’ ın yeniden yapılandırılması
kapsamında çimento talebinin daha artacağı bu da çimento ihracatını arttırarak çimento
sektörünün gelişmesini sağlayacak bir etkendir.

3.3. Arz Yönlü Faktörler

Sektörde bulunan 11 gruba bağlı işletmeler ve bunlara ek olarak bağımsız işletmeler
bulunmaktadır. Sektördeki en büyük firmalar çimento üretim kapasitelerine göre sırayla ilk üç
sırayı 9.841 bin tonla Sabancı Heidelbergcement, 9.514 bin tonla Oyak Grubu ve 7.812 bin tonla
Uzan Grubu almaktadır. Sabancı Heidelbergcement’ in toplam üretim içindeki payı yüzde 14.73,
Oyak Grubu’ nun toplam üretim içindeki payı yüzde 14.24 ve Uzan Grubunun topla üretim
içindeki payı yüzde 11.69’ dur. Diğer Firmalar bunları takip etmektedirler.
Ancak Uzan grubunun şirketlerinin TMSF’ ye devri ve bu şirketlerin özelleştirilecek
olması sektördeki dengeleri değiştirecektir. Sektörde Uzanların bu şirketlerini alacak olan
firmalar dengeleri kendi lehlerine değiştirerek önemli bir pazar payına sahip olabileceklerdir.
Ağustos 2004 itibariyle 2004 yılının sekiz aylık çimento ve klinker üretim değerleri
aşağıdaki gibidir.
8
Tablo 3. Çimento ve Klinker Üretim Miktarı
Tutar ( Bin Ton )
Sekiz Aylık Üretim İç Satış İhracat Toplam Satış
2003 23.241 18.478 4.863 23.341
2004 25.927 20.266 5.663 25.929
Değişim % 12 % 10 % 16 % 11
Kaynak: Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği

Görüldüğü gibi toplam üretim yüzde 12 oranında artmış. İç satıştaki değişim ise
yüzde 10 olmuştur, ihracattaki değişim ise içi satıştaki değişimden fazla olmuştur. Toplam
satışlar ise 2003 yılının ilk sekiz ayına yöre 2004 yılında yüzde 11 oranında artış göstermiştir.

3.4. Fiyata Etki Eden Faktörler

Birim fiyatlara etki eden faktörlerin başında kullanılan hammadde maliyetleri, işçilik
ve genel üretim maliyetleri gelmektedir. Genel imalat maliyetleri içinde yüksek enerji maliyetleri
birim fiyatların belirlenmesinde önemli bir unsur olarak sektördeki firmaların karşısına
çıkmaktadır. Bunun yanı sıra ulaşım imkanlarındaki zorluklar bilhassa doğu bölgelerdeki
firmalar için önemli bir maliyet sorunu olarak karşılarına çıkmaktadır.
Fiyatları belirleyen arz- talep dengesinin durumuna bakıldığında ise iç piyasada
yaşanan gerileme yüzünden içi piyasadan gelen talebi fazlasıyla karşılama olanağına sahiptirler.
Dış piyasadan gelen talepleri karşılayacak çok sayıda yabancı firma olduğu için dış piyasada da
herhangi bir talep fazlasının yaşanacağı tahmin edilmemektedir.

4. Firma Analizi

Ekonomik durum ve sektör ile ilgili analizler yapıldıktan sonra hisse senedi
değerlemesi yapılacak firmanın incelemesi yapılır. Bu aşamada firmanın finansal tablolarının
incelenmesi gibi nicel faktörlerin yanında firmanın mamullerinin özelliği ve kullandığı
tekneoloji, firma yönetimi ve işletmenin mali durumu gibi nitel özelliklerin incelenmesi söz
konusudur.

4.1. Finansal Tabloların Analizi

2004 yılı hariç son 6 yılın mali tabloları arasında bir kıyaslama yapılacaktır. Bunun
nedeni ise 2004 yılı mali tabloları enflasyona göre düzeltilmiş olduğu için diğer yılların oranları
ile bir karşılaştırmanın mümkün olmamasıdır. Ancak buna rağmen 2004 yılının ilk dokuz ayına
ait enflasyona göre düzenlenmiş bilançolarından sadece bilgilendirme amaçlı oranlar
hesaplanmıştır.

9
4.1.1. Likidite Oranları

Tablo 4. Likidite Oranı
Enflasyona
Göre
Düzeltilmiş
2004/ 9 aylık 2003 2002 2001 2000 1999 1998
Cari Oran 4,54 3,94 5,08 3,11 2,69 2,72 2,44
Likidite Oranı 3,97 3,25 3,67 2,16 2,07 1,97 1,78
Nakit Oranı 3,66 2,97 3,37 2,05 1,91 1,71 1,59

Cari oran cari varlıklarının ne kadarının cari pasifleri karşılandığını gösterir. Şirketin
cari oranı 2002 aşırı bir yılında bir artış göstermiştir. 2003 yılında ise 2002 yılına göre % 22
oranında azalma göstermiştir. Sektörün cari oran ortalaması 2003 yılında ortalama 2,3
dolaylarındadır. Buna göre baktığımızda şirketin cari oranın iyi olduğu görülmektedir.
Likidite oranına bakıldığında 2003 yılında 3,25 olarak gerçekleşmiştir. Sektörün
ortalaması 2003 yılında ortalama 1,76 olup şirketin likidite oranı sektör ortalamasına göre gayet
iyi düzeydedir.
Nakit oranı ise işletmenin elindeki en likit değerlerin cari pasifleri karşılama oranını
gösterir. Şirketin nakit oranın yıllar itibariyle izlediği trende bakarsak sürekli arttığını görebiliriz
ve 2003 yılında 2,97 oranına ulaşmıştır.

4.1.2. Faaliyet Oranları

Tablo 5. Faaliyet Oranları
Enflasyona Göre

Düzeltilmiş
2004/ 9 aylık 2003 2002 2001 2000 1999 1998
Alacak Devir Hızı 15,31 25,48 26,63 31,98 24,88 21,47 48,87
Alacak Devir Süresi (Gün) 24 14 14 11 15 17 7
Stok Devir Hızı 6,27 6,18 4,15 5,17 7,53 6,33 10,29
Stok Devir Süresi (Gün) 57 58 87 70 48 57 40
Ticari Borç Devir Hızı 8,53 10,66 9,82 10,66 11,99 9,40 11,80
Ticari Borç Devir Süresi
42 34 37 34 30 38 31
(Gün)
Aktif Dönme Çabukluğu 0,47 0,85 0,77 0,70 0,82 0,71 0,88
İşletme Sermayesi Dönme
0,82 1,49 1,34 1,05 1,49 1,36 1,88
Çabukluğu
Alacak tahsil süresi alacakların kaç gün içinde tahsil edildiğini gösterir ki,
incelediğimiz firma için 2003 yılında alacak tahsil süresi 14 gündür. Geçmiş yıllara bakıldığında
da firma alacak tahsil süresini ortalama olarak 14 gün civarlarında tutmayı başarmıştır. Sektör
ortalaması ise 60 gün olup bundan firmanın satışlarını sektördeki diğer firmalara göre daha kısa
vadeli yapıyor olduğu anlaşılır.
Firmanın stok devir süresi 2003 yılında 58 gün olup, bu firmanın stoklarının ortalama
58 günde bir değiştiğini gösterir. Önceki iki yıla göre stok devir süresini kısalması firmanın daha
az stok maliyeti sağlamasına yardımcı olacaktır. Sektöre bakıldığında 2003 yılı stok devir süresi
ortalaması 38 gün olup, işletmenin sektördeki diğer firmalara göre biraz daha fazla stok
maliyetiyle iş yaptığını gösterir.
Ticari borç ödeme süresi de 2003 yılında ortalama 34 gün olarak gerçekleşmektedir.
Firma alacak tahsil süresini yıllar itibariyle kontrol altında tutup aynı seviyede olmasını sağladığı
gibi ticari borç ödeme süresini de yıllar itibariyle aynı sürede tutmuştur. Sektör ortalaması 2003
10