Programm-Mezzanine-Finanzierungen deutscher Unternehmen: Eine Analyse kapitalstrukturtheoretischer Fragestellungen

326 Pages·2012·72.834 MB·German

by  Karsten Nohtse (auth.)

Programm-Mezzanine-Finanzierungen
deutscher Unternehmen
Karsten Nohtse
Programm-Mezzanine-
Finanzierungen
deutscher Unternehmen
Eine Analyse kapitalstruktur-
theoretischer Fragestellungen
Mit einem Geleitwort von Prof. Ulrich Hommel, Ph.D
RESEARCH
Karsten Nohtse
Herne, Deutschland
Dissertation der EBS Universität für Wirtschaft und Recht, 2012
ISBN 978-3-8349-4231-9 ISBN 978-3-8349-4232-6 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-8349-4232-6
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Geleitwort
Seit dem Pionierbeitrag von ModigJiani und Miller im Jahre 1958 wird bis zum heuti
gen Tag das Finanzierungsverhalteu von Unternehmen intensiv diskutiert. Die meisteu
dazugehörigen empirischen Studien versuchen den Verschuldungsgrad von Unterneh
men zu er1dären. Ein dagegen 1970 erstmals angewandter, jedoch seit dem selteu ver
wendeter Ansatz zielt auf die Erklärung einzelner Finanzierungsentscheidungen wie
Aktien- oder Anleiheemissionen ab. Dieser Ansatz stellt einen aussagekräftigeren
Kausa1zusammenhang zwischen dem zu erklärenden Finanzierungsverhalteu und all
gemein anerkannteu Detenninanteu der Kapitalstruktur in Aussicht. Aus diesem Grund
sind weitere Studien unter Verwendung dieser Sichtweise wünschenswert.
Der Fokus aufFinanzierungsentscheidungen weist vor allem seine Stärken bei der Un
tersuchung von hybriden Finanzierungsformen auf, da diese weder eindentig als Ei
gen-noch als Fremdkapital eingestuft werden können. Entsprechend ist der Verschul
dungsgrad eines Unternehmens nur beschränkt als zu erklärende Variable anwendbar.
Eine solche hybride Finanzierungsform stellt auch das sogenannte Programm
Mezzanine dar, welches in den Jahres 2004 bis 2007 maßgeblich an dentsehe, mittel
stiindisch-geprägte Unternehmen vergeben wurde. Insgesamt ist die Kapitalstruktur
forschung zu solchen Unternehmen - unabhängig davon ob nur die Nutzung von Ei
gen-und Fremdkapital oder auch die von hybriden Finanzierungen untersucht wird -
als gering zu bezeichnen. Entsprechend existieren kaum empirische Studien, die das
Finanzierungsverhalteu von dentsehen, mittelstiindisch-geprägteu Unternehmen unter
suchen.
Die Arbeit von Karsteu Nohtse leistet in diesem Kontext einen wichtigen Forschungs
beitrag, indem sie die bislang unerforschte Finanzierungsform Programm-Mezzanine
anhand eines selteu genutzten aber aussichtsreichen Ansatzes untersucht Seine Ergeb
nisse zeigen erstmals empirisch gestützt die Grunde für die Aufnalnne von Programm
Mezzanine sowie Erkenntnisse zur Anschlussfinanzierungssituation dieser Finanzie
rungsform auf. Karsteu Nohtse hat die erste wissenschaft1ich fundierte Untersuchung
zur Aufnalnne von Programm-Mezzanine vorgelegt und leistet damit auch einen wich
tigen Beitrag zur allgemeinen Kapitalstrukturforschung.
Ich wiinsche jedem Interessierten Freude beim Lesen dieses Buches.
Prof. Ulrich Honune~ Ph.D.
Vorwort
Das Finanzierungsverhalten von Unternehmen wird seit über 60 Jahren unter dem
Namen der Kapitalstrukturforschung wissenschaftlich untersucht. Dabei wurde die Fi
nanzierungsfonn Programm-Mezzanine, welche in den Jahren 2004 bis 2007 maßgeb
lich von dentschen, mittelständisch-geprägten Unternehmen genutzt wurde, nie be
rücksichtigt. Dieser Umstand war Anlass eine Doktorarbeit zu verfassen, die diese Fi
nanzierungsfonn in einem kspitalstrukturtheoretischen Kontext untersucht. Die Er
kenntnisse dieser Arbeit hinsichtlich der Aufualunegründe und Anschlussfinanzie
rungssituation richten sich zum einen an Forscher, aus dem Bereich der Kapitalstruk
turforschung, und zum anderen an Praktiker, die Programm-Mezzanine nutzen, anbie
ten oder anderweitig an dieser Finanzierungsform interessiert sind.
Während meiner Forschungstätigkeit und der Aufertigung dieser Dissertation haben
mich mehrere Menschen begleitet und unterstützt, denen ich im Folgenden meinen
Dauk aussprechen möchte. Sie alle haben ihren Teil zum Gelingen dieser Arbeit beige
tragen.
Als erstes möchte ich meinem Doktorvater Prof. Ultich Hommel herzlich für die
Betreuung und Unterstützung während des gesamten Promotionsprozesses dauken.
Weiterhin gilt mein Dauk Prof. Michael Henke für die Übernahme des Zweitgutach
tens. Der Deutschen Industriebauk AG gebührt mein Dauk für die Bereitstellung von
Daten. Dariiber hinaus dauke ich den Mitgliedern des Lehrstuh\s für Unternehmensfi
nanzierung und Kapitalmärkte für die Begleitung meines Promotionsvorhabens. Ge
nannt sei zum einen Dr. Rico Baumann für methodische Diskussionen. Mein großer
Dauk gilt zum andereo Dr. Hilmar Schneider für viele intensive Diskussionen und sein
Feedback zum Manuskript.
Zum Schluss möchte ich meiner Familie dauken. Mein Vater und meine Schwester
haben mich auf meinem Lebensweg inuner und auf vielfältige Weise unterstützt, wes
halb ich ohne sie diese Promotion kaum hätte anfertigen können. Ihnen und meiner
Freundin Nathalie Müller gebührt mein Dauk für ihre Motivation, ihr Verständnis und
ihren Rat.
Karsten Nohtse
Für meine Mutter
Inhallsübenicbt
1 Elnleltunl •. _. ____. _._._._._. ____ ._._._._._._. ___ ._._._._._._. ____. _._._._._ 1
1.1 Ausgangslage und Problemstellung ................................................................. I
1.2 Ziel der Untersuchung ...................................................................................... 4
1.3 Gang der Untersuchung ................................................................................... 7
1 Programm-Mezzlllline• •••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••.•••••••••••••••• 11
2.1 Produkt ........................................................................................................... 11
2.2 Markt .............................................................................................................. 32
2.3 Nutzer ............................................................................................................. 43
3 Analyse der Aufnahme von Programm-Mezzanin .......................................... 57
3.1 Einleitung ....................................................................................................... 57
3.2 Literatur .......................................................................................................... 58
3.3 Hypothesen ..................................................................................................... 81
3.4 Oatensatz ........................................................................................................ 88
3.5 Variablendefinition ...................................................................................... 110
3.6 Methodik ...................................................................................................... 118
3.7 Univariate Analyse ....................................................................................... 137
3.8 Multivariate Analyse .................................................................................... 141
3.9 Interpretation ...... ...... .................... .................... .......................... .................. 167
3.10 Zwischenfazit ............................................................................................... 180
4 Analyse des An.ehla• •l inanzierung.verhalten. .............................................. 185
4.1 Einleitung ..................................................................................................... 185
4.2 Literatur ........................................................................................................ 187
4.3 Hypothesen ................................................................................................... 203
4.4 Datensatz ...................................................................................................... 205
4.5 Methodik der Clusteranalyse ....................................................................... 216
4.6 Clusteranalyse .............................................................................................. 228
4.7 Zwisehenfazit ............................................................................................... 246
5 ZU.amm.n!• ••u ng .. _._._ ... _._._ ... _._._ ... _._._ ............................... _._._ ... _._._ 249
Inhaltsverzeichnis
AbbildungsverzeichDis •••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• XV
Tabellenverzeichnis. ............................................................................................... XVD
Abkürzungsverzeichnis ........................................................................................... XIX
Symbolverzei.hnis. ................................................................................................... XXI
1 Einleitung ••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 1
1.1 Ausgangslage und Problemstellung ................................................................. 1
1.2 Ziel der Untersuchung ...................................................................................... 4
1.3 Gang der Untersuchung ................................................................................... 7
2 Programm-Mezzlllline• •••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 11
2.1 Produkt ........................................................................................................... 11
2.1.1 Ausgangssituation iür die Entwicklung voo Programm-Mezzaoioe ......... 11
2.1.2 Produkt-Eigenschaften ............................................................................... 16
2.1.3 Einordoung zu Eigen-und Fremdkapital ................................................... 18
2.1.3.1 Bilanzielle Bebandlung nach HGB ..................................................... 18
2.1.3.2 Bilanzielle Bebandlung nach IFRS ..................................................... 21
2.1.3.3 Steuerliche Behaodlung ...................................................................... 22
2.1.3.4 Behaodlung in interoeo Ratingsystemeo ............................................ 23
2.1.3.5 Behaodlung in extemen Ratingsystemeo ............................................ 26
2.1.4 V erbriefungsstruktur .................................................................................. 28
2.1.5 Abgrenzung zu aoderen Mezzaoioe-Fonneo ............................................. 31
2.2 Markt .............................................................................................................. 32
2.2.1 Aobieter ...................................................................................................... 32
2.2.2 Marlctentwicklung ...................................................................................... 37
2.3 Nutzer ............................................................................................................. 43
2.3.1 Datengrondlagc .......................................................................................... 43
2.3.1.1 Verfiigbarkeit der Dateo ..................................................................... 43
2.3.1.2 Qua1itätund Limitierong der Dateo .................................................... 45
2.3.1.3 Direkte Mehrfachnutzung ................................................................... 48
2.3.2 Beschreibung nach qualitativen Kriterien .................................................. 49
2.3.3 Beschreibung nach quantitativen Kriterien ................................................ 53
XII Inhaltsverzeichnis
3 Analyse der Aufnahme von Programm-Mezzanine ••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 57
3.1 Einleitung ....................................................................................................... 57
3.2 Literatur .......................................................................................................... 58
3.2.1 Anfange der Security-Choice-Forschung ................................................... 58
3.2.2 Weiterentwicklung der Security-Choice-Forschung .................................. 61
3.2.3 Security-Choic<>-Forschung zu hybrideo Finanzicrungsformeo ................ 72
3.2.4 Fazit bisheriger Studieo .............................................................................. 80
3.3 Hypotheseo ..................................................................................................... 81
3.3.1 Wsbl der zu prüfendeo Kapita1strukturthcurien ......................................... 81
3.3.2 Hypothesen basierend auf der Trade-Off-Theorie ..................................... 84
3.3.3 Hypothesen basierend auf der Pecking-Order-Theorie .............................. 87
3.4 Datensatz ........................................................................................................ 88
3.4.1 Vorbemerkung zu ausländischen Unternehmen ......................................... 88
3.4.2 Jsbresabschlüsse der Progranun-Mezzanin.,.Unternehmen ....................... 89
3.4.2.1 Vorgehen bei Datenerhebung ............................................................. 89
3.4.2.2 Gründe für eingeschränkte Verfiigbarkeit von Jsbresabschlüsseo ..... 91
3.4.2.3 Repräsentativität der Stichprobe ......................................................... 93
3.4.3 Jsbresabschlüsse der Vergleichsunternehmen ........................................... 96
3.4.3.1 Gründe für Untemehmens-Matching .................................................. 96
3.4.3.2 Matching-Ausatz ................................................................................. 97
3.4.3.3 Matching-Kriterien. ............................................................................. 99
3.4.3.4 (Un-)Ähnlichkeitsmaße für Matching-Kriterien ............................... 102
3.4.3.5 Matching-Algorithmus ...................................................................... 107
3.4.3.6 Erstellung der Vergleichsgruppe ....................................................... 109
3.5 Variablendefinitioo ...................................................................................... 110
3.5.1 Abhängige Variable .................................................................................. 110
3.5.2 Uoabhängige Variablen der Trade-Off-Theorie ....................................... IIO
3.5.3 Uoabhängige Variablen der Pecking-Order-Theorie ............................... 113
3.5.4 Kontroll-Variablen ................................................................................... 115
3.6 Methodik ...................................................................................................... 118
3.6.1 Vorbemerkung zum Umgang mit geroatchten Daten. .............................. 118
3.6.2 UnivariateAoalyse ................................................................................... 118
3.6.3 Multivariate Aoalyse ................................................................................ 120
3.6.3.1 Modellspezifikatioo .......................................................................... 120
3.6.3.2 Modellgültigkeit ................................................................................ 124