Table Of ContentThomas A. Jesch
Private-Equity-Beteiligungen
Thomas A. Jesch
Private-Equity
Betei Ii gu ngen
Wirtschaftliche, rechtliche und
steuerliche Rahmenbedingungen
aus I nvestorensicht
GABlER
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek
Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie;
detaillierte bibliografische Daten sind im Internet uber <http://dnb.ddb.de> abrufbar.
Dr. Thomas A. Jesch ist als Rechtsanwalt in einer international ausgerichteten Sozietat in den Bereichen
Steuerrecht, Private EquitylVenture Capital und Alternative Investments tatig.
1 . Auflage Februar 2004
Aile Rechte vorbehalten
© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2004
Softcover reprint of the hardcover 15t edition 2004
Lektorat: Karin Janssen
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von jedermann benutzt werden durften.
Umschlaggestaltung: Nina Faber de.sign, Wiesbaden
Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
ISBN 978-3-322-90703-5 ISBN 978-3-322-90702-8 (eBook)
001 10.1007/978-3-322-90702-8
Wort zum Geleit
Mit dem vorliegenden Buch hat sich der Autor ein Thema vorgenommen, das bisher in
Deutschland kaum wahrgenommen wurde. Er hat es sieh zur Aufgabe gemacht, Private
Equity aus der Nische herauszuholen und in den Mittelpunkt seiner umfangreichen und
sehr fundierten Beschreibung zu stellen. Jetzt haben auch potenzielle Investoren ihr eige
nes Nachschlagewerk. Der Autor ermoglicht dabei nieht nur den institutionellen Investo
ren sondem auch dem privaten Investor einen Uberblick tiber aIle ihm zur Verftigung ste
henden Moglichkeiten. Besonders hilfreich ist die Abgrenzung der verschiedenen
Finanzierungsmoglichkeiten und Finanzprodukte voneinander sowie die Herleitung und
Definition der Begriffe wie Venture Capital, Private Equity oder Public Equity. Es ist zu
hoffen, dass dieses Buch dazu beitragt, die in Deutschland immer noch vorhandene Be
griffsverwirrung zu beenden.
Es ist allerdings schon lange an der Zeit, diese Lticke in der Fachliteratur zu schlieBen und
auch Investoren eine Moglichkeit zu bieten, sich tiber die Fondslandschaft des Private
Equity-Geschafts in Deutschland informieren zu konnen. Das Buch geht dabei auf ange
nehm lesbare Weise tiber die viel verbreiteten und meist unvollstandigen Nachschlagewerke
hinaus und stellt die Untemehmensfinanzierung in einen weit gefassten historischen und
finanztechnischen Zusammenhang. Dabei nimmt die Geschichte der Private-Equity-In
dustrie in den USA den entsprechenden Raum ein. Der Autor beschreibt die Besonderhei
ten der amerikanischen und der europaischen Untemehmensfinanzierung, vergleicht sie
und arbeitet die Notwendigkeit dieser Finanzierungsformen ftir die EntwickIung der Wirt
schaft heraus. Der Leser findet sowohl die Konzepte privater Banken als auch Beispiele
von Untemehmensfinanzierungen und die Beschreibung der unterschiedlichen Fonds.
Sehr kIar und deutlich beschrieben ist auch die Vorgehensweise, die einer Untemehmens
beteiligung folgt. Untemehmer konnen sich hier tiber den genauen Ablauf angefangen
beim Letter ofIntent tiber die Untemehmensbewertung (Due Diligence) bis hin zum Ver
tragswerk und zur Installierung des Aufsichtsrats informieren.
Der Autor hat insgesamt ein ftir Investoren, Berater von Untemehmen und auch ftir inter
essierte Untemehmer hochst interessantes, aufschlussreiehes und wertvolles Kompen
dium geschaffen.
ALBRECHT HERTZ-EICHENRODE
Vorstandsvorsitzender, HANNOVER Finanz Gruppe
Langjahriger Vorstand und Vorstandsvorsitzender
Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaftenl
German Venture Capital Association e. V. (BVK)
5
Va rwo rt
Vor dem Hintergrund einer immer weiter schrumpfenden Eigenkapitalausstattung vor al
lem mittelstandischer Unternehmen und der auch im Zusammenhang mit den unter dem
Stichwort "Basel II" gefassten Restriktionen auf Seiten der Kreditinstitute besteht Bedarf
an einer flexiblen Losung zur Eigenkapitalfinanzierung der Unternehmen. Hier geraten
die Begriffe "Private Equity" und "Venture Capital" als Eigenkapital auf Zeit in den Fo
kus. Es zeigt sich aber zudem, dass hier auch eine interessante, bisher vernachliissigte
Anlage- beziehungsweise Investitionskategorie im Verborgenen liegt. Das vorliegende
Buch versucht, eine entsprechende Literaturlticke zu schlieBen, da die mittlerweile vor
gelegten zahlreichen Werke zum Thema sich regelmiiBig auf die Sichtweise des Kapital
suchenden Unternehmers beschriinken und die Fragen des Kapital gebenden Investors
unbeantwortet lassen. AuBer in den Sankt Galler Dissertationen von Christen (1991) und
Bader (1996) ftir den Bereich der Theorie wurde das Thema aus dieser Perspektive im
deutschsprachigen Raum bisher nur im praxisorientierten Werk von Natter (2003) zu
sammenhiingend dargestellt. Der Versuch, die Lticke zu schlieBen, soIl hier unternom
men werden. Streiflichter sollen tiber die theoretische Darstellung hinaus einige Akteure
unter den Private-Equity-Fonds sowie erfolgreiche Portfolio-Unternehmen etwas naher
beleuchten.
Viele Personen haben maBgeblich zur Fertigstellung dieses Buches beigetragen: Mein
Dank gilt den Herren Carl Benedikt von Doderer, Stefan Feinendegen, Dr. Hans-Joachim
Jacob, Dr. Bernd Kreuter und Daniel Schmidt ftir eine grtindliche Korrektur des Manus
kripts beziehungsweise einzelner Manuskriptteile. Entscheidende Hinweise verdanke ich
verschiedenen Gespriichspartnern, stellvertretend seien Tatjana Anderer, Linda Behnke,
Sven Berthold, Friedrich Bornikoel, Emmeram von Braun, Dr. Dieter Brender, Peter A.
Brooke, Max Burger-Calderon, Rolf Christof Dienst, Karl-Heinz Fanselow, Dr. Holger
Frommann, Peter Gangsted, Dr. Hellmut Kirchner, Dr. Gert Kohler, Rtidiger Kollmann, C.
Kevin Landry, Jtirgen Leschke, Dr. Jochen Mackenrodt, Alan 1. Patricof, Albrecht Graf
Matuschka, Matthias Rathgen, Dr. Dirk Sohnholz, Falk F. Strascheg, Alfred Straubinger,
Theresia Wermelskirchen, Harvey 1. Wertheim, Prof. Dr. Udo Wupperfeld und Theodore
B. Young genannt.
Ftir eine kritische Durchsicht des (steuer-)rechtlichen Manuskriptteils danke ich meinen
Kollegen Dr. Matthias Kestler, Marc O. Peisert, Dr. Andreas Striegel und Martin Weger.
Den Damen Susann Berndt, Irmgard Biegel-Reisert, Natalie Petrovic, Ilona Schuler, Pia
Tamer, Waltraud Wezenberg und Christine Wigger danke ich fUr die Mithilfe bei der Er
stellung des Manuskripts. Anerkennung gebtihrt zudem meiner Lektorin Karin Janssen fUr
die geduldige, rei bungs lose und stets kompetente Zusammenarbeit.
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1m Text wurde die einsehlligige Literatur bis einsehlieBlieh April 2003 - in Teilen bis De
zember 2003 - beriieksichtigt. Eventuelle Fehler oder Unstimmigkeiten liegen allein in
der Verantwortung des Verfassers. Fiir Korrekturvorsehllige und Erglinzungen ist dieser
stets dankbar. Eine Garantie ftir die Richtigkeit samtlieher Formulierungen kann naturge
mliB nieht tibemommen werden.
Frankfurt am Main, im Winter 2003 THOMAS A. JESCH
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Inhalt
Wort zum Geleit 5
Vorwort . 7
Einleitung 15
1. Ausgangssituation: Anleger und Investor auf der Suche nach einem
angemessenen Rendite-lRisiko-Protil 17
1.1 Immobilien . ....... . 17
1.2 Festverzinsliche Wertpapiere 18
1.3 Aktien . .. . .. . ..... 19
1.4 Optionsscheine, Futures, Hedge-Fonds und andere derivative Finanzprodukte 19
2. BegritT und Investoren ...... . ...... 21
2.1 Private Equity, Venture Capital, Public Equity 21
2.2 Public Equity . . .. .. .. .. .. .... 23
2.3 Warum benotigen Unternehmen Private Equity? 23
2.4 Investoren ...... . 24
3. Entstehung einer Industrie 33
3.1 Historische Entwicklung 33
3.2 USA als Vorreiter 35
3.2.1 Kalifornien (Silicon Valley, Stanford University) 37
3.2.2 Massachusetts (Cambridge, Massachusetts Institute of Technology
(MIT)/Harvard University) .. . .. .. . 41
3.2.3 Akteure ..... . .. . ... . . .. .. 44
3.2.3.1 Kleiner, Perkins, Caufield & Byers 44
3.2.3.2 TA Associates/Advent International 45
3.2.3.3 E. M. Warburg, Pincus & Co. 47
3.2.4 Referenzen . . . . . . 48
3.2.4.1 Cisco Systems . . 48
3.2.4.2 RlR-Nabisco 49
3.2.4.3 Sun Microsystems 50
4. Spezitika der Investitionskategorie . . .. .. . . .. 53
4.1 H6chste Renditeaussichten aller Anlagearten . . . . 53
4.2 Niedrige Korrelationen zu traditionellen Anlagearten 55
9
4.3 Engagement in zukunftsfahigen Wachstumsmarkten 56
4.4 Gesamtwirtschaftlicher Nutzen .......... . 57
5. Selektions-und Investitionsprozess ...... . 59
5.1 Auswahl der zu unterstiitzenden Unternehmen 59
5.1.1 Deal Flow ......... . 60
5.1.2 Vorpriifung (Short Screening) 61
5.1.3 Priifung (Detailanalyse) 62
5.1.3.1 Due Diligence 62
5.1.3.2 Co-Investment 65
5.1.4 Vertragsverhandlung . 68
5.1.5 Absicherungsklauseln 69
5.2 Bewertung .... 71
5.3 Exkurs: Mentoring 77
6. Investitionsphasen 79
6.1 Early-Stage-Investing 80
6.2 Seed ........ . 80
6.2.1 Exkurs: Milestones - Ziele im Detail 81
6.2.2 Exkurs: Team-Building ...... . 82
6.3 Start-Up (Griindungsfinanzierung) .... . 83
6.3.1 Exkurs: Geschiiftsplan (Business Plan) 83
6.4 First-Stage-Phase ... 87
6.5 Later-Stage-Investing 87
6.6 Replacement Capital . 88
6.7 Wachstums-und Expansionsfinanzierung 88
6.8 Mezzanine (Nachrangkapital) ..... . 88
6.9 Bridge (Uberbriickungsfinanzierung/Pre-IPO-Finanzierung) 91
6.10 Management-Buy-OutIManagement Buy-In 91
6.11 Leveraged-Buy-Out ................ . 93
6.12 Turnaround-lRestructuring-lDistressed-Finanzierung 94
6.13 Verteilung der Investitionsphasen ......... . 95
7. ExitIDesinvestment-Phase .............. . 97
7.1 Initial Public Offering: Der Gang an die Borse .. . 97
7.1.1 Wachstumsmarkte in Deutschland und Europa 97
7.1.2 Vorteile eines Borsengangs 101
7.1.3 Emissionspreisfindung 102
7.1.4 Unwagbarkeiten ..... . 104
7.1.5 Public-to-Private-Transaktionen 105
7.2 Company Buy Back 106
7.3 Trade Sale ..... 107
10
7.4 Secondary PurchaselFinancial Sale .. 108
7.5 Kiindigung, Liquidation, Abschreibung 109
8. Lokale Private-Equity-Miirkte . . 111
8.1 Deutscher Private-Equity-Markt 111
8.1.1 Riickblick ....... . 111
8.1.2 Akteure ......... . 117
8.1.2.1 Genes Venture Services 117
8.1.2.2 TVM Techno Venture Management 118
8.1.2.3 Technologieholding VC 121
8.1.3 Referenzen . . . . . . 122
8.1.3.1 Intershop ... 122
8.1.3.2 Fielmann optic 123
8.1.3.3 Qiagen . . . . 124
8.2 Europaischer Private-Equity-Markt 125
8.2.1 Akteure ........... . 127
8.2.1.1 3i Investors in Industry 127
8.2.1.2 Apax Partners 129
8.2.1.3 Cinven . 130
8.2.2 Referenzen . . . 132
8.2.2.1 Sephora 132
8.2.2.2 Tiscali . 133
8.2.2.3 William Hill 133
9. Private-Equity-Fonds 135
9.1 Fondskonzept 135
9.2 Fundraising .... 136
9.3 Zugang fUr Investoren 138
9.3.1 Information der Investoren 138
9.3.2 Vorbi1d USA ...... . 139
10. Rechtliche Gestaltung 141
10.1 Strukturierung in den USA .. 141
10.2 Strukturierung in Deutschland 143
10.3 Gesellschaftsvertrag . . . . . . 144
10.3.1 Rechtsform ..... . 144
10.3.2 Gegenstand des Untemehmens 146
10.3.3 Finanz-und Investitionsp1an . 146
10.3.4 Gesellschafter ........ . 146
10.3.5 KapitalJAufteilung der Kommanditantei1eIHaftung 147
10.3.6 EinzahlungenILeistung der EinlagelLaufzeit des Fonds 147
10.3.7 Co-Investments des Managements .......... . 148
11
10.3.8 Management-Vergiitung ...... 148
10.3.9 Ergebnis-Vorab .. . . . . . . . . . 150
10.3.IOGewinnbeteiligung (Carried Interest) 150
10.3.11 Restriktionen beziiglich weiterer Fonds 152
10.3. 12Maximalbetriige pro Beteiligung 152
10.3.13Ausschiittungen . . . . . . . . . . . . . 152
10.3. 14Beirat .................. 153
10.3. 15 Ausschluss undAusscheiden von GesellschafternlAbfindung 153
10.3 . 16GeschiiftsbesorgungsvertragIManagement- Vertrag 153
10.3. 17 TreuhandvertragIVerwaltungsvertrag 154
1O.3.18Mittelverwendungsvertrag ..... 155
11. Steuerliche Rahmenbedingungen 157
11.1 Private Equity in den USA .. 157
11.2 Private Equity in Deutschland . 157
11.2.1 Aktuelle Rechtslage . . 158
11.2.2 Einzelne Regelungen fUr private und institutionelle Investoren 162
11.2.2.1 Private Einzelinvestoren ............... 162
11.2.2.2 Institutionelle Investoren ............... 163
11.2.3 Besonderheiten bei Investitionen des Dachfonds in ausliindische
Private-Equity-Fonds bzw. bei Beteiligungen an ausliindischen
Private-Equity-Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
12. Rendite . . . . . . . . . . . . . . 167
12.1 Berechnung der Rendite . . . . . . . . . . . . . . . 169
12.2 Interne Kapitalverzinsung (Internal Rate of Return, IRR) 169
12.2.1 EVCA-Richtlinien zur Performance-Messung . . 171
12.2.2 Rendite-Angaben internationaler Private-Equity-Fonds 172
13. Risiken und Besonderheiten . 177
13.1 Risiko . . . . . . . . . . . 177
13.1.1 Blind-Pool-Risiko . 177
13.1.2 Investitionsrisiko 178
13.1.3 Renditerisiko 179
13.1.4 Exit-Risiko ... 180
13.2 Laufzeit . . . . . . . . . 180
13.3 Eingeschriinkte Fungibilitiit 180
14. Risikomindemde Staatsbeteiligung .................. 183
14.1 Refinanzierung von Beteiligungen durch die KtW . . . . . . . . . 184
14.2 ,,Beteiligungskapital fUr kleine Technologie-Unternehmen" der tbg 186
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