Marktorientierte Unternehmensbewertung: Discounted Cash Flow, Realoption, Economic Value Added und der Direct Comparison Approach

272 Pages·2003·5.95 MB·German

by  Karsten Nowak (auth.)

Karsten Nowak
Marktorientierte Unternehmensbewertung
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Rechnungswesen und Unternehmensüberwachung
Herausgegeben von
Professor Dr. Hans-Joachim Böcking und
Professor Dr. Michael Hommel
Die Schriftenreihe präsentiert Ergebnisse der betriebswirtschaftli
chen Forschung zu den Themengebieten Financial Accounting,
Business Reporting, Business Audit, Business Valuation und
Corporate Governance. Die Beiträge dieser Reihe verfolgen das Ziel,
Vorgaben der Gesetzgebung, der nationalen und internationalen
Standardsetter sowie Empfehlungen der Wirtschaftspraxis mittels
des Instrumentariums der betriebswirtschaftlichen Theorie zu
beschreiben, zu analysieren und insbesondere vor dem Hintergrund
der Anforderungen des Kapitalmarktes weiterzuentwickeln.
Karsten Nowak
Marktorientierte
Unternehmensbewertung
Discounted Cash Flow, Realoption,
Economic Value Added und der
Direct Comparison Approach
Mit einem Geleitwort von
Prof. Dr. Hans-Joachim Böcking
2., aktualisierte Auflage
Deutscher Universitäts-Verlag
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek
Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen
Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über
<http://dnb.ddb.de> abrufbar.
1. Auflage Dezember 2000
2., aktualisierte Auflage Juli 2003
Alle Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitäts-Verlag/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2003
Lektorat: Brigitte Siegel I Sabine Schöller
Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen der
Fachverlagsgruppe BertelsmannSpringer.
www.duv.de
Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt.
Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes
ist ohne Zustimmung des Verla.gs unzulässig und strafbar. Das gilt insbe
sondere für Vervielfältigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die
Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem
Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche
Namen im Sinne der Warenzeichen-und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten
wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
ISBN 978-3-8244-7698-5 ISBN 978-3-322-99182-9 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-322-99182-9
Meinen Eltern
VII
Geleitwort
Die Unternehmensbewertung hat in den vergangenen Jahrzehnten einen stetigen Wandel voll
zogen. Der im Frühstadium der Bewertungslehre verbreitete objektive Wert des Unterneh
mens wurde durch die Lehre vom subjektiven Wert des Unternehmens ersetzt, die Gültigkeit
der Einzelbewertungsverfahren zugunsten des Gesamtbewertungsprinzips verworfen. Im Er
gebnis hat sich in Deutschland die auf der subjektiven Gesamtbewertung basierende Ertrags
wertmethode als Bewertungsstandard durchgesetzt. In der jüngeren Vergangenheit werden je
doch insbesondere von der Bewertungspraxis die aus den USA stammenden marktorientierten
Bewertungsverfahren angewendet. Diese Tendenz gibt Anlaß genug, um einerseits über den
Stellenwert der Ertragswertmethode nachzudenken und andererseits die Anwendbarkeit der
marktorientierten Bewertung insbesondere vor dem Hintergrund der deutschen Kapitalmarkt
verhältnisse zu hinterfragen. Die Ertragswertmethode wird stets das ökonomische Bewer
tungsideal bleiben, da nur sie vollständig den Grundsätzen ordnungsmäßiger Unternehmens
bewertung genügen kann. In einer Welt unter Unsicherheit, in der insbesondere die Präferen
zen der Bewertungssubjekte unbekannt bleiben, sind jedoch Typisierungen erforderlich. Die
Ertragswertmethode verwendet typisierend den landesüblichen Zins als beste Alternativanla
ge, mit den daraus resultierenden Äquivalenzproblemen und Ermessensspielräumen. Die An
wendung marktorientierter Bewertungsverfahren kann fiir das auf unvollkommenen Märkten
vorhandene Typisierungsproblem einen sinnvollen Lösungsansatz darstellen. Voraussetzung
hierfiir ist jedoch das Vorhandensein funktionierender Kapitalmärkte. Kapitalmärkte funktio
nieren immer dann, wenn sie allokations-und informationseffizient sind.
Vor dem Hintergrund weltweit zusammenwachsender Kapitalmärkte und den aktuellen Ent
wicklungen in der Bewertungspraxis sowie der neuesten Rechtsprechung des Bundesverfas
sungsgerichts dürften die marktorientierten Bewertungsverfahren zukünftig stark an Bedeu
tung gewinnen. Herr Nowak hat diese Tendenz frühzeitig erkannt und gibt in der vorliegen
den Arbeit einen systematischen Überblick über die marktorientierten Bewertungsverfahren
mit ihren jeweiligen Stärken und Schwächen. Es zeigt sich wieder einmal, daß Transparenz
das höchste Gebot wissenschaftlichen Arbeitens ist!
Besonders hervorzuheben ist die empirische Untersuchung der DAX IOD-Unternehmen und
den daraus deduzierten Grundsätzen der ordnungsmäßigen Anwendung kapitalmarktorientier
ter Risikozuschläge. Für alle Personen, die sich mit Fragen der Unternehmensbewertung be
schäftigen, ist die Untersuchung von Herrn Dr. Nowak unverzichtbar.
Prof. Dr. Hans-Joachim Böcking
IX
Vorwort zur zweiten Auflage
Nach nunmehr zwei Jahren Berufserfahrung mit dem Schwerpunkt der Einfuhrung eines
wertorientierten Unternehmensfuhrungssystems möchte ich die zweite Auflage der Marktori
entierten Unternehmensbewertung um die in der Praxis gesammelten Erfahrungen ergänzen.
Eine wesentliche Erkenntnis dabei ist, dass sich die Unternehmenspraxis durch ein hohes Maß
an Vereinfachungen auszeichnet, sich aber trotzdem an den grundlegenden betriebswirtschaft
lichen Erkenntnissen orientiert. Eine Form der praktischen Anwendung eines Value Added
Konzeptes habe ich daher als neues Kapitel 3.1.5. aufgenommen.
Weiterhin sind die formalen Darstellungen in dieser Auflage weitgehend als vom Steuersys
tem unabhängig gestaltet. Eine konkrete Anpassung der Formeln an die derzeit geltenden Re
gelungen im Unternehmenssteuerrecht erscheinen mir wegen seiner Schne111ebigkeit wenig
sinnvoll. Neben dieser steuerlichen Durchsicht und der erwähnten praxisorientierten Ergän
zung habe ich keine essentiellen Veränderungen vorgenommen, so dass sich die grundlegen
den Ausfuhrungen der ersten Auflage auch in diesem Buch wiederfinden ..
Karsten Nowak
Vorwort
Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter
am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, Wirtschaftsprüfung und Treuhandwe
sen an der Universität Mannheim. Sie wurde von der betriebswirtschaftlichen Fakultät im
September 2000 als Dissertation angenommen.
Meinem akademischen Lehrer, Herrn Prof. Dr. Hans-Joachim Böcking, gebührt für die
Betreuung der Arbeit sowie für die mir eingeräumten wissenschaftlichen Freiheiten mein
besonderer Dank. Bedanken möchte ich mich auch bei Herrn Prof. Dr. Ulrich Schreiber für
die freundliche Übernahme des Korreferats.
Neben den vielfliltigen Erkenntnissen, die ich an der Universität gewonnen habe, konnte ich
in Mannheim auch viele private Erfahrungen sammeln. Zunächst möchte ich mich bei den
"Altassistenten" Andreas Steiger, Jochen Kom und Lars Niemann sowie bei unseren ehemali
gen Famulanten Lars Pelly Riiser und Thomas Borchmann für die wirklich nette Einfuhrung
in das Mannheimer Leben bedanken, das einem Norddeutschen nicht unbedingt sofort zu
gänglich ist. Desweiteren danke ich allen meinen Kollegen und Kolleginnen am Lehrstuhl,
insbesondere Iris Oldenburger, Gabriele Klein und Andreas Dutzi, für die angenehme Arbeits
atmosphäre am Lehrstuhl und den vielen netten Stunden, die wir auch privat zusammen ver-
x
bracht haben. Mein Dank gilt auch meinen hannoverschen Freunden, zu denen ich trotz der
räumlichen Distanz nach wie vor sehr guten Kontakt habe. Insbesondere möchte ich mich fiir
die redaktionelle Kontrolle dieser Arbeit und den wertvollen Diskussionen bei Ariane Gusig,
Petra Scharenberg, Carsten Schild, Robert Koschitzki und Stefan Jagelle bedanken.
Ganz besonders möchte ich meinen Eltern danken, denn nur durch ihre Unterstützung war
mein Studium und das darauf aufbauende Entstehen dieser Arbeit überhaupt möglich. Ihnen
ist diese Arbeit gewidmet.
Karsten Nowak
XI
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ................................................................................................................... XIII
Abbildungsverzeichnis ........................................................................................................ XVIII
Tabellenverzeichnis ................................................................................................................ XX
Abkürzungs-und Symbolverzeichnis ................................................................................... XXII
1. Einleitung .............................................................................................................................. I
1.1. Problemstellung .................................................................................................................. I
1.2. Gang der Untersuchung ..................................................................................................... 3
2. Discounted Cash Flow .......................................................................................................... 9
2.1. Discounted Cash Flow und Shareholder Value ................................................................ 9
2.1.1. Der Shareholder Value-Ansatz .................................................................................. 9
2.1.1.1. Der Shareholder Value als Handlungsmaxime ............................................ 9
2.1.1.2. Der Shareholder Value als Anreizmechanismus ....................................... 14
2.1.1.3. Der Shareholder Value als Wertsteigerungskonzeption ............................ 21
2.1.2. Operationalisierung des Shareholder Value mit Hilfe der DCF- Verfahren ............ 27
2.1.2.1. Systematisierung der Discounted Cash Flow-Verfahren .......................... 27
2.1.2.2. Der Flow to Equity-Ansatz ........................................................................ 29
2.1.2.3. Der weighted average cost of capital-Ansatz ........................................... 30
2.1.2.4. Der Total Cash Flow-Ansatz ..................................................................... 32
2.1.2.5. Der Adjusted Present Value-Ansatz .......................................................... 33
2.1.2.6. Vergleich der Discounted Cash Flow-Verfahren ...................................... 38
2.2. Ermittlung der Wertdeterminanten .................................................................................. 43
2.2.1. Die Ermittlung des zukünftigen Cash Flow ............................................................ 43
2.2.1.1. Cash Flow-Definitionen ............................................................................ 43
2.2.1.2. Notwendigkeit der Segmentierung ............................................................ 48
2.2.1.3. Identifikation der Werttreiber .................................................................... 49
2.2.1.4. Portfolioanalyse und Strategieentscheidung .............................................. 51
2.2.1.5. Segmentspezifische Cash Flow-Prognose ................................................. 54
2.2.1.6. Cash Flow-Aggregation ............................................................................. 57
2.2.2. Die Ermittlung des gewogenen Kapitalkostensatzes ............................................... 57
2.2.2.1. Die gewogenen Kapitalkosten (wacc) als "cutoff-rate" ............................ 57
2.2.2.2. Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten ..................................................... 60
a. Typisierungsnotwendigkeit ................................................................... 60
b. Typisierte Eigenkapitalkostenermittlung mit Hilfe des
landesüblichen Zinses ........................................................................... 61
c. Typisierte Eigenkapitalkostenermittlung mit Hilfe des
Capital Asset Pricing Model.. ............................................................... 63
d. Typisierte Eigenkapitalkostenermittlung mit Hilfe der
Arbitrage Pricing Theory ...................................................................... 73
2.2.2.3. Die Ermittlung der Fremdkapitalkosten .................................................... 78
2.2.2.4. Marktwerte versus Buchwerte ................................................................... 78
2.2.2.5. Das Zirkularitätsproblem ........................................................................... 79
XII
2.2.3. Die Ennittlung von Planungshorizont und Restwert ............................................... 81
2.2.3.1. Detenninanten des Restwerts .................................................................... 81
2.2.3.2. Methoden zur Schätzung des Restwerts .................................................... 85
2.2.4. Die Ennittlung des Marktwerts des Fremdkapitals ................................................. 87
2.3. Konzeptionelle Anwendungsprobleme der Discounted Cash Flow-Verfahren ............ 88
2.3 .1. Probleme bei der Deduktion eines kapitalmarktorientierten Risikozuschlags
aus dem Capital Asset Pricing Model ..................................................................... 88
2.3.1.1. Die Annahme konstanter Risikoklassen .................................................... 88
2.3.1.2. Die Vergangenheitsorientierung des Risikozuschlags .............................. 89
2.3.1.3. Die Unvollständigkeit des Marktindexes .................................................. 89
2.3.1.4. Arithmetisches versus geometrisches Mittel ............................................. 91
2.3.2. Probleme bei der Ennittlung des Betafaktors .......................................................... 93
2.3.2.1. Abhängigkeit des Betafaktors von der Intervallänge ................................ 93
2.3.2.2. Abhängigkeit des Betafaktors vom Berechnungszeitraum ........................ 94
2.3.2.3. Abhängigkeit des Betafaktors vom Marktindex ........................................ 95
2.3.2.4. Abhängigkeit des Betafaktors vom Produktlebenszyklus ......................... 96
2.3.3. Probleme bei der Bestimmung segmentspezifischer Kapitalkosten ........................ 97
2.3.3.1. Zur Notwendigkeit segmentspezifischer Kapitalkosten ............................ 97
2.3.3.2. Kapitalmarkttheoretische Ansätze ........................................................... 100
a. Analogieansätze ................................................................................... 100
b. Analyseansätze .................................................................................... 103
ba. Konzeption und Systematisierung ................................................ 103
bb. Gewinnbetafaktoren ...................................................................... 104
bc. Buchhalterische Betafaktoren ....................................................... 106
bd. Fundamentale Betafaktoren .......................................................... 109
be. Empirische Studien ....................................................................... 111
2.3.3.3. Pragmatische Ansätze .............................................................................. 112
a. Der Ansatz der Boston Consulting Group ........................................... 112
b. Der Ansatz von Fuqua Industries ........................................................ 114
2.3.3.4. Beta-Plausibilitätskontrolle ..................................................................... 116
2.4. KonzeptioneUe Anwendungsgrenzen der Discounted Cash Flow-Verfahren .............. 118
2.4.1. Die Bewertung von Wachstumsunternehmen ....................................................... 118
2.4.2. Berücksichtigung strategischer Unternehmenswerte ............................................ 121
2.5. Erweiterung des Discounted Cash Flow um den Realoptionswen. .............................. 123
2.5.1. Systematisierung der Realoptionen ....................................................................... 123
2.5.1.1. Ausprägungen und Bewertungskonzeption ............................................. 123
2.5.1.2. Erweiterungs-und Wachstumsoption ...................................................... 124
2.5.1.3. Konsolidierungs-und Abbruchoption ..................................................... 125
2.5.1.4. Zeitoption ................................................................................................ 125
2.5.1.5. Verbundoption ......................................................................................... 126
2.5.2. Bewertung der Realoptionen ................................................................................. 127
2.5.2.1. Determinanten des Realoptionswerts ...................................................... 127
2.5.2.2. Bewertungsmodelle ................................................................................. 129
a. BinomialmodelI ................................................................................... 129
b. Black/Scholes-Modell ......................................................................... 131
2.5.3. Anwendungsprobleme ........................................................................................... 132