Financiarisation, régime d'accumulation et mode de régulation. Peut-on appliquer le

378 Pages·2017·2.5 MB·French

by  Mickaël Clévenot

Financiarisation, régime d’accumulation et mode de
régulation. Peut-on appliquer le ”modèle ” américain à
l’économie française?
Mickaël Clévenot
To cite this version:
Mickaël Clévenot. Financiarisation, régime d’accumulation et mode de régulation. Peut-on appliquer
le ”modèle ” américain à l’économie française?. Economies et finances. Université Paris-Nord - Paris
XIII, 2006. Français. ￿NNT: ￿. ￿tel-00120886￿
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Université Paris 13 – Villetaneuse

N° attribué par la bibliothèque

T HÈSE
Pour obtenir le grade de Docteur de l’Université Paris 13

Discipline : Économie

Financiarisation,

régime d’accumulation et mode de régulation

Peut-on appliquer le « modèle » américain à l’économie française ?

Présentée et soutenue publiquement par
Mickaël Clévenot,

le 8 décembre 2006

Directeur de thèse :

M. Jacques Mazier, professeur, Université Paris 13

Jury

M. Robert Boyer, directeur de recherche, CNRS, CEPREMAP-PSE
M. Edwin le Héron, maître de con férence, IEP de Bordeaux
M. Dominique Lévy, directeur de recherche, CNRS, CEPREMAP-PSE

M. Dominique Plihon, professeur, Université Paris 13
Remerciements

La thèse donne lieu à de nombreuses rencontres. Il y a celles qu’on aurait préféré éviter, celles
qu’on pensait être enrichissantes et qui se sont révélées négatives mais il y a surtout celles
qu’on n’attendaient pas. La thèse, c’est une tranche de vie, avec ses hauts et ses bas. Heureu-
sement, les mauvais moments seront vites oubliés et les meilleurs, eux, resteront. Une chose
est certaine, on ne sort pas indemne d’une telle aventure et finalement c’est bien ce que l’on
cherchait.

Je tiens à remercier mes collègues et amis pour leur soutien et leurs conseils, leur patience et
leur capacité d’écoute, qui m’ont permis de surmonter l’ensemble des difficultés inhérentes à
la réalisation de ce travail : Mamadou Camara, David Douyère, Vincent Duwicquet, El Mus-
tapha Zouaoui, David Flacher, Stéphanie Gaudron, Hervé Hudebine, David Mabillot, Haithem
Marzouki, Alexis Saludjian.

Ce travail n’aurait pu connaître l’ensemble de ses développements, particulièrement en ce qui
concerne la modélisation, sans l’aide fournie par Claudio Dos Santos, Wynne Godley, Alex
Izarieta et Marc Lavoie.

Matériellement, mon rattachement à la Maison des Sciences de l’Homme de Paris Nord
m’aura permis de travailler dans un climat chaleureux, serein et riche des expériences de col-
lègues venus de champs différents. Je tiens à souligner mon attachement à cette institution et à
remercier Benjamin Coriat, Marie-Henriette Beaunier et Pierre Mœglin.

Enfin, il va de soi que, sans mon directeur de thèse, ce travail n’aurait pu seulement voir le
jour.

Mais au-delà des aspects techniques et scientifiques essentiels pour un tel travail, les aspects
purement humains que l’on aurait tendance à occulter sont primordiaux pour mener le navire
thèse à bon port : Alexandre, Olivier, Laëtitia, Émmanuelle, Antonin, Nicolas, Lydie, Domi-
nique, Régine, Marie-Laurence, Hervé, Isabelle, Aude et tant d’autres…

Qu’ils soient tous assurés de ma reconnaissance.
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Mickaël Clévenot

Introduction générale

« Sans que cela n’ait certainement été pleinement prévu ni voulu, la
libéralisation et la mondialisation financière ont donné aux plus im-
portants propriétaires d’actions et d’obligations les moyens d’influer
sur la répartition du revenu dans deux dimensions essentielles : celle
de la distribution de la richesse produite entre salaires, profit et rente
financière, et celle de la répartition entre la part attribuée à
l’investissement et la part distribuée comme dividende et intérêts.
Puisque les deux déterminations de la répartition affectent le niveau
de l’investissement et commande l’emploi et la croissance, il est dif-
ficile de concevoir un pouvoir de la finance plus fort. » F. Chesnais
(2004)

Si l’essor du pouvoir de la finance constaté par F. Chesnais n’est pas sujet à controverse − il
est en effet établi par de nombreux auteurs (M. Aglietta [1998], G. Duménil, D. Lévy [1999],
R. Boyer [2000], P. Artus, M.-P. Virar [2005], J. Peyrelevade [2005]) −, les implications que
celui-ci en tire, elles, le sont. La modification de la répartition des revenus peut simplement
refléter les gains de productivité générés par une meilleure organisation de la production sus-
citée par la pression financière. Les entreprises qui ne parviennent pas à réaliser les niveaux
de rentabilité sur fonds propres, exigés par les marchés financiers, sont éliminées dans un pro-
cessus darwinien, au cours duquel seules les meilleures restent. Aussi, la modification de la
répartition en faveur des acteurs financiers ne serait pas opposée à l’ordre naturel du fonction-
nement de l’économie mais serait au contraire son reflet. Durant les quinze dernières années
aux États-Unis, l’amélioration des performances moyennes des entreprises a suscité de meil-
leures performances au niveau macroéconomique, ce qui s’est traduit par une croissance plus
soutenue ; cela semble donc soutenir cette thèse.

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Toutefois, la croissance outre-Atlantique a été accompagnée de déséquilibres financiers crois-
sants ; les ménages ont des niveaux d’endettement élevés, les déficits des comptes extérieurs
sont abyssaux, près de 7% du PIB fin 2006. Par ailleurs, les entreprises non financières dé-
ploient des efforts importants pour développer des activités financières. Par certains aspects,
le pouvoir de la finance semble modifier la répartition des revenus au-delà des apports de la
finance en termes de productivité. Ces déséquilibres pourraient ainsi s’expliquer par les pres-
sions qu’exerce la finance sur l’ensemble de l’économie. Ils apparaissent dans les comptes des
ménages, de la nation, mais également des entreprises non financières. Les entreprises répon-
dent à cette pression en réduisant le plus possible la masse salariale, ce qui induit une aug-
mentation de l’endettement des ménages. Par ailleurs, les entreprises tentent de se prémunir
de la pression financière en consacrant une partie importante des profits au rachat de titres et
non à l’investissement. Cette répartition des profits peut expliquer une part de la réduction de
la compétitivité des entreprises américaines. Toutefois, ces comportements ne nuisent pas
nécessairement aux entreprises qui compensent la faiblesse de leurs activités traditionnelles
par une activité financière. C’est pourquoi la financiarisation peut se définir comme la ten-
dance des entreprises non financières à réaliser une part croissante de leurs profits en déve-
loppant une activité financière. Cette financiarisation de l’économie américaine peut-elle don-
ner lieu à un régime d’accumulation comme l’attend l’approche régulationniste, c’est-à-dire la
reproduction sur moyenne période de l’accumulation du capital dans un environnement insti-
tutionnel relativement stable ? La réponse à cette question constitue la trame principale de
notre recherche. Mais cette réponse ne serait possible sans effectuer préalablement un détour
par la théorie de la régulation pour éclairer le concept de régime d’accumulation, qui peut
subir différentes interprétations en fonction des manières de l’articuler au concept de mode de
régulation.
Les institutions qui composent le mode de régulation ont connu d’importantes transforma-
tions. Les évolutions les plus tranchées ont concerné le régime monétaire. Or les modalités de
financement jouent un rôle essentiel dans le fonctionnement des économies. À partir de 1979,
les politiques de lutte contre l’inflation et l’abandon du régime de change fixe (1971) favori-
sent le passage d’économies d’endettement à des économies de fonds propres. Le rationne-
ment des financements de l’activité visant à lutter contre l’inflation suscite et est le produit
d’une transformation des relations sociales. L’inflation révélait le conflit social entre le capital
et le travail. La politique monétaire constituait la variable d’ajustement dans les économies
d’endettement ; désormais c’est l’emploi qui devient la nouvelle variable d’ajustement en
quantité et en qualité. C’est pour cette raison que les auteurs issus de l’École de la Variété du
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Capitalisme (VOC) évoquent une inversion institutionnelle que les auteurs régulationnistes
vont reprendre à leur compte pour définir le capitalisme patrimonial.
La crise et la montée du chômage à la fin des années 1970 et durant les années 1980 établis-
sent une situation défavorable à l’intérêt salarial. Cette nouvelle configuration sociale et poli-
tique survenue durant les années 1990 paraît être à l’origine d’un regain d’activité aux Etats-
Unis, tandis qu’en France elle semble plutôt négative. Si l’existence d’un régime
d’accumulation financiarisé pour les États-Unis est évoquée, elle ne va pas de soi. En effet
l’image traditionnellement attachée à la finance de marché est négative pour l’économie ré-
elle. Le pouvoir d’orientation de l’activité économique par la finance a souvent été associé à
de mauvaises performances économiques, or les États-Unis, durant les années 1990, semblent
aux antipodes de cette représentation. Cette situation constitue d’ailleurs une surprenante in-
version de situation en faveur d’une déclinaison anglo-saxonne du capitalisme et en défaveur
de sa version rhénane. À cet égard, il paraît opportun de rappeler les principales hypothèses et
conclusions de l’ouvrage de M. Albert Capitalisme contre Capitalisme (1991).
M. Albert établit une relation entre le relatif déclin des États-Unis durant les années 1980 et
une financiarisation poussée. La financiarisation correspond à une mise en concurrence de
l’activité réelle et financière accompagnée d’une augmentation des exigences en terme de
rentabilité des fonds propres. Aussi, cette logique financière possèderait un temps beaucoup
plus court que la logique industrielle. Les investissements sont orientés vers des activités ren-
tables rapidement, ce qui pénalise les investissements longs nécessaires au maintien de la
croissance sur longue période, dont la rentabilité est plus pérenne mais moins élevée. Au
contraire, les pays de traditions rhénane ou nippone dans lesquels une proximité importante
existe entre le système bancaire et le monde industriel permettrait d’établir des relations de
confiances entre les acteurs et de favoriser les investissements nécessitant une période
d’amortissement longue. Le modèle à suivre à la fin des années 1980 est le modèle rhénan.
La réunification allemande en 1989, qui marque la fin de la guerre froide, déstabilise dura-
blement l’ex-RFA. Le Japon entre dans une profonde crise déflationniste à partir de 1991.
L’entrée en déshérence de ces deux économies rend apparemment caduque l’idée d’une supé-
riorité du modèle rhénan sur le modèle anglo-saxon. Une cause technologique va être retenue
pour expliquer le retour en grâce du modèle anglo-saxon. Malgré le retournement de situation
qui contredit les conclusions de l’ouvrage, celui-ci a le mérite d’ouvrir la voie vers une ana-
lyse en terme de diversité du Capitalisme, sans toutefois se détacher de la tentation de définir
le « modèle » à suivre. Paradoxalement, cette lacune permet d’ouvrir un autre chantier, celui
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impliquant la question des complémentarités entre les institutions qui permettrait de résoudre
l’énigme constituée par les États-Unis depuis le début de la « nouvelle économie ».
Les innovations dans les secteurs des technologies de l’information et de la communication
(TIC), symbolisées par le développement de l’Internet, ont été assimilées à une troisième ré-
volution industrielle. Lors de phases de transformation rapide des systèmes productifs
l’incertitude s’accroît. Cette incertitude paraît être mieux appréhendée par les marchés finan-
ciers que par les acteurs financiers traditionnels comme les banques. Par conséquent la rela-
tion entre intermédiation financière et bancaire dépendrait fortement du contexte technologi-
que. L’intermédiation bancaire aurait été complémentaire des industries fordiennes. Au
contraire, l’intermédiation financière serait complémentaire d’une économie fondée sur la
connaissance et l’innovation : le Capitalisme cognitif. Cette hypothèse théorique permet de
former une nouvelle lecture de la situation américaine. Les performances américaines seraient
liées à trois éléments : la libéralisation de l’économie poussée par la révolution conservatrice,
le développement des technologies de l’information et de la communication et le dynamisme
financier qui permet de solvabiliser une part de la consommation des ménages par des effets
richesses et qui autorise un accroissement de l’investissement par de puissants effets de levier
financier. Les restructurations nécessitées par le passage à un nouveau paradigme productif,
l’orientation des flux de financement vers les secteurs les plus prometteurs, peuvent être réali-
sés rapidement par les acteurs financiers. Cette complémentarité entre le système financier et
industriel dans le cadre d’innovations majeures serait un élément important pour expliquer les
performances du modèle américain. À l’inverse, les mauvais résultats français, en termes de
croissance économique, s’expliqueraient par l’absence de complémentarité entre ces éléments
bien que la France se soit engagée durant les années 1980 dans un vaste programme de réfor-
mes pour sortir de la crise fordienne.
La libéralisation du compte de capital arrive à son terme en 1989. La France s’est largement
ouverte au capitalisme financiarisé sans sembler en tirer tous les avantages. Les difficultés
rencontrées par les entreprises à la fin des années 1970 et 1980 semblent toutefois levées. La
rentabilité économique a été restaurée à des niveaux qui dépassent ceux atteints durant les
années 1960 sans que l’investissement ni la croissance ne redémarrent franchement. La phase
de crise dure de 1974 à 1983. La période de 1983 à 1990 permet de restaurer les marges des
entreprises et d’installer à nouveau, une stabilité, à haut niveau des taux de marge et a fortiori
des taux de rentabilité. Pourtant le chômage se maintien à des niveaux nettement supérieurs à
ceux observés aux États-Unis. Dans les années 1990, le résultat des réformes se traduit par un
accroissement considérable du rôle joué par la finance. Cette financiarisation apparaît claire-
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ment dans la déformation de la structure des bilans des entreprises. Au passif, la part des ac-
tions a plus que doublé, passant de 31,7 % en 1977, à près de 70 % en 2000. À l’actif, on
constate un triplement de la détention d’actions par les entreprises. En 1977, elles compo-
saient à peine 11 % de l’actif ; en 2000, elles composent près de 37 % de l’actif total, ce qui
est quasiment équivalent à l’actif réel.
Graphique 1 : passif des sociétés non financières françaises en %
100%
90%
31,7 33,33
80% 42,57
47,51
50,46
70%
3 2,8 69,8
60%
3,9
50% 5,8
35,6 34,33 4,5
40% 29,71
26,56 27,9
30%
4,42
20%
16,11
29,55 29,44
23,75
10% 18,38 19
9,55
0%
1977 1980 1985 1990 1995 2000
autres comptes à recevoir ou à payer crédits titres hors actions actions et titres d'OPCVM

Sources Banque de France, comptes financiers.
Graphique 2 : actifs des sociétés non financières françaises en %
100%
80% 40 37.37
45
52.72 51.56 50.14
60%
26.52
40% 11.34 10.84 17.63 23.3 36.95
3.94
4.11
3.1
2.75 7.75
20% 19.25 22.16 20.18 7.96
20.23
18.16
11.1
11.42 10.35
7.6 5.9 4.26 3.3
0%
1977 1980 1985 1990 1995 2001
numéraire et dépôts autres comptes à recevoir ou à payer crédits actions et titres d'OPCVM actif réel

Sources Banque de France, comptes financiers.
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Ces évolutions traduisent le passage d’une économie d’endettement à une économie de fonds
propres. La France suit le même mouvement que celui rencontré aux États-Unis. Cette finan-
ciarisation de l’économie s’accompagne aux États-Unis d’une croissance soutenue, d’une ré-
duction du chômage et d’une restauration de la rentabilité économique. Dans le même temps,
la France ne parvient pas à rétablir les cohérences qui lui permettraient de sortir des difficultés
sociales. Cette incohérence entre les institutions peut être identifiée par le maintien de l’écart
des fonds propres des entreprises françaises qui s’est réduite mais qui perdure en comparaison
des entreprises anglo-saxonnes. Cette différence apparaît également dans la composition des
détenteurs des actifs financiers dont la part des étrangers est très importante (plus de 40 % du
CAC serait détenus par des investisseurs étrangers). Cette situation est induite par un phéno-
mène de complémentarité entre le système de protection sociale et les modalités de finance-
ments des entreprises. Géré majoritairement en répartition par cotisation, le système de re-
traite français, depuis l’après guerre, n’a pas nécessité la constitution d’un patrimoine finan-
cier par les ménages en vue de la retraire puisque les prestations servies étaient de bon niveau.
Dans un environnement financiarisé, globalisé, cette absence d’une épargne financière « po-
pulaire » pénalise les entreprises françaises et illustre une incomplémentarité institutionnelle
qui pourrait expliquer les difficultés économiques de l’Hexagone.

Le chômage dépasse les 10 % en moyenne depuis le début des années 1990 et la croissance
atteint trop rarement des niveaux permettant de résorber le chômage. Cette situation contraste
avec les résultats obtenus outre-Atlantique. Si la France et les États-Unis semblent avoir expé-
rimenté une inversion institutionnelle qui s’effectue à l’avantage du pouvoir financier, les
meilleurs résultats économiques américains semblent indiquer la présence de complémentari-
tés institutionnelles absentes en France. La seconde question à laquelle tente de répondre cette
recherche est de savoir si la France peut établir les cohérences institutionnelles que semblent
avoir installées les États-Unis pour espérer atteindre des niveaux de croissance économique
équivalents.

Le premier économiste en France qui a tenté de fournir une explication globale de cette diver-
gence en tenant compte des transformations du régime monétaire et du rapport salarial est
M. Aglietta (1998). L’auteur régulationniste a avancé l’idée d’un régime d’accumulation fon-
dé sur la finance pour expliquer les performances américaines. Cette idée a suscité de nom-
breuses réactions dans la mesure où l’existence d’un régime d’accumulation est supposée de-
voir se diffuser aux autres économies, y compris en France. Cette exportation du régime amé-
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ricain suppose, en principe, une remise en cause profonde des relations sociales qui prévalent
en France depuis l’après-guerre puisqu’elle suppose une modification substantielle du sys-
tème de protection sociale en particulier en ce qui concerne le système de retraite. Dans cette
optique, la question de l’existence du régime d’accumulation patrimonial aux États-Unis pré-
sente des implications importantes pour l’économie politique française. L’atonie de
l’économie hexagonale durant une large partie de la décennie 1990 pourrait ainsi s’expliquer
par un retard pris dans l’adoption des nouvelles règles de fonctionnement d’une économie
dominée par le pouvoir financier. Pour résoudre cette question, il faut préciser la conception
qu’en donne M. Aglietta dans son approche de 1998. Pour observer l’existence d’un régime
d’accumulation, il faut identifier les règles de réalisation des gains de productivité et les mo-
dalités institutionnelles sur lesquelles cette situation peut se reproduire. La hausse des gains
de productivité s’expliquerait ainsi par l’incorporation des technologies de la communication
et de l’information, facilitée par la croissance du prix des actifs financiers qui joue favorable-
ment sur l’accumulation du capital physique. De puissants effets de levier et la baisse du prix
du capital favorisent leur accumulation. Par ailleurs, la démocratisation de l’accès aux mar-
chés financiers pour les ménages doit permettre à l’économie américaine de composer un
nouveau régime d’accumulation en créant de nouvelles cohérences dans le cadre d’une pro-
fonde transformation des institutions, reconfigurées par la finance. La liquidité des titres fi-
nanciers est cruciale dans l’organisation des rapports de forces propres à ce régime. Elle tra-
duit une inversion de la hiérarchie institutionnelle. Désormais, ce ne serait plus le rapport sa-
larial qui serait l’élément au cœur du régime mais le pouvoir actionnarial mis en œuvre par les
investisseurs institutionnels. La gouvernance d’entreprise, à travers des méthodes d’évaluation
systématique, les techniques de benchmarking, met en concurrence l’ensemble des entreprises
pour qu’elles génèrent le plus de valeur actionnariale. Celles qui ne seraient pas en mesure
d’atteindre les objectifs sont menacées par des opérations hostiles. La discipline du capital est
imposée par la corbeille. Ces relations permettraient de dessiner les grands traits des configu-
rations économiques devant tendre à se diffuser aux autres économies.

Mais cette configuration économique peut souffrir d’instabilité liée aux phénomènes spécula-
tifs et de crises financières. C’est l’argument keynésien qui est mobilisé par R. Boyer (2000)
pour souligner les possibles éléments de déstabilisation d’une telle économie qui ne formerait
pas un réel régime d’accumulation. De surcroît, l’inversion institutionnelle, dont de nombreux
signes semblent indiquer qu’elle est réelle, n’implique pas pour autant la formation de nouvel-
les complémentarités susceptibles de réguler le régime d’accumulation. Par conséquent, l’idée
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