Table Of ContentEntrepreneurial Finance
Kompendium der Gründungs-
und Wachstumsfinanzierung
Christoph J. Börner
Dietmar Grichnik
Herausgeber
Entrepreneurial
Finance
Kompendium der Gründungs-
und Wachstumsfinanzierung
Mit 77 Abbildungen
und 25 Tabellen
Physica-Verlag
Ein Unternehmen
von Springer
Professor Dr.Christoph J.Börner
Dr.Dietmar Grichnik
Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf
Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre,
insbesondere Finanzdienstleistungen
Universitätsstraße 1
40225 Düsseldorf
E-mail:[email protected]
E-mail:[email protected]
ISBN 3-7908-1577-2 Physica-Verlag Heidelberg
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Vorwort der Herausgeber
Entrepreneurial Finance, also die Finanzierung von Gründungs- und Wachstums-
unternehmen, ist ein Wissenschaftsgebiet, das in den USA entstanden ist. Es setzt
finanzwirtschaftliche Entscheidungen und die zugehörigen institutionellen Arran-
gements in Bezug zur Gesamtsituation von jungen Unternehmen und greift damit
über eine rein finanzwirtschaftliche Perspektive hinaus, weil es den Gründer, den
„Entrepreneur“, in den Fokus rückt. Zwar finden sich seit jeher auch in den
deutschsprachigen Ausführungen zur Finanzierungslehre, vor allem im Lehrbuch-
bereich, Hinweise auf die speziellen Probleme und Finanzierungsformen von jun-
gen Unternehmen, sie scheinen oft jedoch eher unter Aspekten der Vollständig-
keit, denn im Sinne einer tieferen Durchdringung der speziellen Situation von
Gründern formuliert zu sein. Eigenständige theoretische und empirische Untersu-
chungen zur Gründungs- und Wachstumsfinanzierung nehmen in Deutschland erst
seit den 90er Jahren langsam in Quantität und Qualität zu. Darüber hinaus können
viele Ratgeber und Handlungsleitfäden Unternehmen und Finanziers in der Praxis
bei der Entscheidungsfindung unterstützen. Es fehlt jedoch ein konzeptioneller
Rahmen, der gleichermaßen wissenschaftlich fundiert und praxisorientiert ist. Die
wenigen vorhandenen theoretischen Beiträge zu Einzelaspekten der Gründungs-
und Wachstumsfinanzierung zeigen, dass sich die Forschung in diesem Bereich
auf einzelne Fragmente stützt, deren „Inseldasein“ durch weitere Grundlagenarbeit
noch einer konzeptionellen Zusammenführung bedarf.
Diese Situation motivierte zur Herausgabe eines Kompendiums zur Entrepre-
neurial Finance mit Theoriebeiträgen von prominenten Fachvertretern, die auf-
grund ihrer bisherigen Veröffentlichungstätigkeit als die Protagonisten der
deutschsprachigen Forschung zur Finanzierung von Unternehmensgründungen
und des noch frühen Unternehmenswachstums gelten dürfen.
Der Band will den Stand der deutschsprachigen Forschung zur Finanzierung
von jungen Unternehmen präsentieren und in Kompendienform zugänglich ma-
chen. Das Ziel, in sich geschlossene Beiträge zu veröffentlichen, hatte für die Her-
ausgeber Vorrang vor dem Bestreben, inhaltliche Überschneidungen völlig auszu-
schließen. Insofern hoffen die Herausgeber, sowohl dem punktuell interessierten
Leser als auch demjenigen Leser, der sich intensiv in das gesamte Feld der
Entrepreneurial Finance einlesen möchte, eine informative und anregende Lektüre
anzubieten. Um eine gewisse Ordnung in den Band zu bringen, wurde er in fünf
Teile strukturiert, die inhaltlich verwandte Beiträge aufnehmen. Neben einem
grundlegenden Teil haben sich dabei die Forschungsschwerpunkte Bewertung
neuer und wachsender Unternehmen, Venture-Capital-Finanzierung, Finanzmana-
gement sowie Rechnungswesen und Steuern herauskristallisiert. Damit wird dem
evolutorischen Charakter dieser noch jungen Forschungsdisziplin entsprochen,
den State-of-the-Art abzubilden, ohne dabei den Anspruch erheben zu können, das
Forschungsfeld der Entrepreneurial Finance vollkommen umfassend darzustellen.
VI Vorwort der Herausgeber
Das Kompendium beginnt mit dem grundlegenden Teil. Im ersten Beitrag er-
läutern Anderseck/Walterscheid das Theorieverständnis der Gründungsforschung,
um für die folgenden Beiträge den Kontext des Entrepreneurship aufzuzeigen. Die
ersten Beiträge spannen dann den Bezugsrahmen für Finanzierungsentscheidun-
gen auf. Grichnik/Schwärzel arbeiten grundlegend die Chancen und Risiken der
Gründungsfinanzierung aus informationsökonomischer Sicht heraus, ehe
Koch/Kuhn das in der neoklassischen Finanzierungstheorie geläufige Modiglia-
ni/Miller-Theorem über die Irrelevanz von Kapitalstrukturentscheidungen auf jun-
ge Unternehmen anwenden und dabei dessen Prämissen schrittweise diskutieren.
Deutlich wird die besondere Bedeutung des Eigenkapitals für Unternehmen in der
Gründungs- und Wachstumsphase. Kollmann zeigt am Beispiel der Unternehmen
aus der Net Economy auf, dass auch bei begrenztem Eigenkapital vielfältige Fi-
nanzierungsmöglichkeiten bestehen. Die Beiträge von Börner sowie von Schir-
meister/Paeßens erweitern dann die Perspektive: Börner konzeptualisiert die
Gründungs- und Wachstumsfinanzierung als Marktofferte professioneller Anbie-
ter, um anbieterseitig auf weitergehende Führungsprobleme hinzuweisen, während
Schirmeister/Paeßens den Bogen dahingehend aufspannen, als einerseits Bezüge
zwischen Gründungsfinanzierung und wirtschaftlicher Entwicklung und anderer-
seits Möglichkeiten der Mikrofinanzierung angesprochen werden.
Die Beiträge im zweiten Teil kreisen um die Bewertung neuer und wachsender
Unternehmen. Am Anfang dieses Teils steht der Beitrag von Breuer/Breuer, der
Gründungsentscheidungen als Investitionsentscheidungen aus Sicht der potenziel-
len Gründer mit einem konkreten Fallbeispiel behandelt. Schwetzler stellt hinge-
gen den Finanzinvestor in den Vordergrund, wenn er Multiples und die Venture-
Capital-Methode als Instrumente der Bewertung junger Unternehmen diskutiert.
Hering entwickelt ein Zustands-Grenzpreismodell zur Ermittlung des Grenzprei-
ses, der bei der Kapitalerhöhung von nicht börsennotierten Wachstumsunterneh-
men die Altgesellschafter vor Verwässerung schützt. Auch Adams/Rudolf gehen
anschließend davon aus, dass der Kapitalmarkt bei Wachstumsunternehmen als
Bewertungsinstanz nicht zur Verfügung steht bzw. nicht effizient ist. Sie stellen
ein Bewertungsmodell vor, das Werttreiber identifiziert und deren Dynamik sto-
chastisch miteinander verknüpft.
Der dritte Teil des Bandes wendet sich dem Venture Capital zu. Hartmann-
Wendels stellt in seinem Beitrag eingangs theoretische Modelle vor, die Venture-
Capital-Gesellschaften als Finanzintermediäre erklären. Ist damit vor allem das
formelle Wagniskapital angesprochen, so stellt Brettel mit Business Angels eine
zweite „Institution“ im Repertoire der Gründungsfinanzierung vor. Er greift hier-
bei vor allem auf empirische Befunde zurück. Eine weitere institutionelle Facette
wird im Beitrag von Witt thematisiert, der sich mit Corporate Venture Capital be-
schäftigt, also mit der Wagnisfinanzierung durch etablierte Industrie- und Dienst-
leistungsunternehmen. Wird in diesen Beiträgen vorrangig das Angebot an Wag-
niskapital erläutert, bezieht sich der Beitrag von Welpe/Dowling auf die Nachfra-
gerseite. Er entwickelt ein Modell zum Kooperationserfolg zwischen Kapitalgeber
und Portfoliounternehmen aus Sicht des zu finanzierenden Entrepreneurs. Schefc-
zyk/Pankotsch gehen den Corporate-Governance-Strukturen beim Venture Capital
in den Beziehungen zwischen der Venture-Capital-Gesellschaft und den Investo-
Vorwort der Herausgeber VII
ren sowie zwischen Management- und Fondsgesellschaften nach. Houben/Nippel
ergänzen dies mit Aussagen zur Vertragsgestaltung bei Venture-Capital-
Finanzierungen; sie schließen damit einerseits an die Theorie der Finanzinterme-
diation an und rücken andererseits die exogenen und endogenen Risiken bei Ven-
ture-Capital-Finanzierungen in den Vordergrund, deren Überwachung Gegenstand
des Beitrags von Bigus ist. Sowohl für die originären Investoren als auch für die
Venture-Capital-Gesellschaften stellt die Bereitstellung von Kapital eine Finanz-
investitionsentscheidung dar. In der Analyse von solchen Entscheidungen spielen
seit einiger Zeit reale Verhaltensphänomene — unter dem Rubrum Behavioral Fi-
nance — eine prominente Rolle. Unter diesem Aspekt betrachten Gürt-
ler/Hartmann die Gründungsfinanzierung, wenn sie in ihrem Beitrag beschränkte
Rationalität thematisieren. Der Teil zum Venture Capital endet mit einem Beitrag
zum Exit der Venture-Capital-Gesellschaft. Franzke/Theissen arbeiten hier heraus,
dass der Aussicht auf einen Börsengang erhebliche Anreizwirkungen in der Finan-
zierungsbeziehung zukommt und erklären damit die hohe Aufmerksamkeit, die
diesem Exit-Kanal entgegen seinem eher seltenen Vorkommen in der Realität ge-
widmet wird.
Gründungs- und Wachstumsfinanzierung vollziehen sich keineswegs nur durch
Venture Capital. Im Gegenteil kommt anderen Finanzierungsformen empirisch
größere Bedeutung zu. Sie werden im vierten Teil des Buches behandelt. Von
Nitzsch/Rouette/Storz gehen zunächst auf die Kapitalstukturentscheidungen junger
Unternehmen ein. Sie schließen damit an die Ausführungen von Koch/Kuhn im
ersten Teil an, betrachten aber die Determinanten, die insbesondere für junge Un-
ternehmen Einfluss auf die Risikoprämien von Eigen- und Fremdkapital haben.
Cochet/Ehrmann/Harms nähern sich dem Thema der Kapitalstruktur mit einer
empirischen Perspektive. Sie arbeiten heraus, dass ein signifikanter Zusammen-
hang zwischen den Strategien von Wachstumsunternehmen und deren Finanzie-
rung besteht. Modelltheoretisch entwickeln sodann Lowinski/Schiereck einen An-
satz, der über eine Bezahlung mit Aktien Anreizkonflikte bei der Beratung von
jungen Unternehmen lösen helfen kann. Schulte geht auf die wichtige Fremdfi-
nanzierung von jungen Unternehmen ein, wobei auch er mögliche Anreizkonflikte
und Möglichkeiten für deren Milderung in den Vordergrund stellt. Mayer-Fiedrich
stellt im nächsten Beitrag mit dem Venture Leasing die Adaption eines bekannten
Finanzierungssurrogates im Hinblick auf die spezielle Situation liquiditätsschwa-
cher Gründungs- und Wachstumsunternehmen vor. Auch hierbei — wie beim
Consulting for Equity — wird das Entgelt durch die Übertragung von Gesell-
schaftsanteilen dargestellt.
Der Erfolg von Gründungs- und Wachstumsfinanzierungen realisiert sich im-
mer in Abhängigkeit vom gegebenen institutionellen Rahmen. Förster/Brinkmann
stellen zunächst die steuerlichen Bedingungen für die Gründungsfinanzierung in
Deutschland vor. Dies geschieht einerseits im Hinblick auf die Rechtsnatur des zu
finanzierenden Unternehmens, andererseits in Bezug auf die spezielle Finanzie-
rungsform des Venture Capital. Bassen/Kleinschmidt analysieren sodann in ihrem
Beitrag zum Controlling bei Wachstumsfinanzierungen auf den Ebenen des Inves-
tors, des Finanzintermediärs und des finanzierten Unternehmens, wie sich Erfolg
VIII Vorwort der Herausgeber
überhaupt bemessen lässt. Abschließend erläutert Olbrich den Erfolgsausweis von
Wagnisfinanzierungen im Rahmen internationaler Rechnungslegungsvorschriften.
Auch die Herausgabe eines Buches — gerade eines Sammelbandes mit vielen
Autoren — stellt ein „Unternehmen“ dar. Wenngleich sich die Herausgeber da-
durch noch nicht als Entrepreneure qualifiziert fühlen, so mussten sie doch intel-
lektuelle und finanzielle Ressourcen mobilisieren. Gelingen konnte das „Unter-
nehmen“ nur, weil andere ihre Ressourcen beisteuerten. Deshalb danken die Her-
ausgeber den Autoren für die durchweg sachorientierte, unkomplizierte Zusam-
menarbeit, vor allem aber dafür, dass dank der Motivation und der Sachkunde al-
ler Autoren ein Kompendium mit hohem inhaltlichem Niveau realisiert werden
konnte. Auch die Zusammenarbeit mit dem Physica-Verlag war sehr angenehm;
dafür geht ein „Dankeschön“ an Frau Dr. Martina Bihn. Für die unverzichtbare
technische Unterstützung bei der Erstellung des Manuskripts sei Herrn cand. rer.
pol. Karsten Wiessner herzlicher Dank ausgesprochen. Besonderer Dank gilt nicht
zuletzt der Konrad-Henkel-Stiftung, durch deren großzügige finanzielle Unterstüt-
zung das Buchprojekt überhaupt erst realisiert werden konnte.
Düsseldorf im Februar 2005
Christoph J. Börner und Dietmar Grichnik
Inhaltsverzeichnis
Vorwort der Herausgeber.......................................................................................V
Teil I Grundlegende Beiträge...............................................................................1
Grundüberlegungen zur Theorieorientierung in der Gründungsforschung..............3
Klaus Anderseck und Klaus Walterscheid
Chancen und Risiken der Gründungsfinanzierung aus
informationsökonomischer Sicht...........................................................................25
Dietmar Grichnik und Frank Schwärzel
Entrepreneurial Finance und das Modigliani-Miller-Theorem..............................47
Lambert T. Koch und Wolfgang Kuhn
Finanzierung von jungen Unternehmen in der Net Economy...............................65
Tobias Kollmann
Gründungs- und Wachstumsfinanzierung als Finanzdienstleistung......................81
Christoph J. Börner
Mikro-Gründungsfinanzierung als Entwicklungsstrategie..................................103
Raimund Schirmeister und Petra Paeßens
Teil II Beiträge zur Bewertung.........................................................................125
Investitionstheoretische Überlegungen zur Gründung........................................127
Wolfgang Breuer und Claudia Breuer
Bewertungsverfahren für Early-Stage-Finanzierungen.......................................155
Bernhard Schwetzler
Grenzpreisermittlung für die Wachstumsfinanzierung mit Wagniskapital..........179
Thomas Hering
X Inhaltsverzeichnis
Bewertung von Wachstumsunternehmen............................................................193
Michael Adams und Markus Rudolf
Teil III Beiträge zum Venture Capital............................................................213
Venture-Capital-Gesellschaften als Finanzintermediäre.....................................215
Thomas Hartmann-Wendels
Business Angels..................................................................................................233
Malte Brettel
Corporate Venture Capital...................................................................................259
Peter Witt
Venture-Capital-Finanzierung aus Sicht der Portfoliounternehmen...................277
Isabell Welpe und Michael Dowling
Corporate Governance bei Venture-Capital-Finanzierungen..............................301
Michael Schefczyk und Frank Pankotsch
Vertragsgestaltung bei Venture-Capital-Finanzierungen....................................325
Eike Houben und Peter Nippel
Risikocontrolling bei Venture-Capital-Finanzierungen......................................347
Jochen Bigus
Gründungsfinanzierung und beschränkte Rationalität.........................................369
Marc Gürtler und Nora Hartmann
IPO als Exit der Venture-Capital-Finanzierung..................................................391
Stefanie Franzke und Erik Theissen
Teil IV Beiträge zum Finanzmanagement.......................................................407
Kapitalstrukturentscheidungen junger Unternehmen..........................................409
Rüdiger von Nitzsch, Christian Rouette und Olaf Stotz
Entrepreneurship und Kapitalstruktur: eine empirische Analyse........................431
Olivier Cochet, Thomas Ehrmann und Rainer Harms
Inhaltsverzeichnis XI
Consulting for Equity als anreizkompatible Vergütungsalternative
in der Beratung von Unternehmensgründern.......................................................449
Felix Lowinski und Dirk Schiereck
Fremdfinanzierung junger Unternehmen.............................................................471
Reinhard Schulte
Venture Leasing als Finanzinnovation in Deutschland.......................................507
Matija Denise Mayer-Fiedrich
Teil V Beiträge zu Rechnungswesen und Steuern..........................................519
Steuerliche Aspekte der Gründungsfinanzierung................................................521
Guido Förster und Lars Brinkmann
Controlling in der Wachstumsfinanzierung.........................................................551
Alexander Bassen und Maik Kleinschmidt
Zur Wagniskapitalbeteiligung im Jahresabschluss nach IAS/IFRS.....................567
Michael Olbrich
Autorenverzeichnis..............................................................................................581
