Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften: Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften

351 Pages·1995·5.769 MB·German

by  Ingo Zemke (auth.)

Zemke
Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Ingo Zemke
Die Unternehmens
verfassung von
Beteiligungskapital
Gesellschaften
Analyse des institutionellen
Designs deutscher
Venture Capital-Gesellschaften
Mit einem Geleitwort
von Prof. Dr. Heinz-Günter Geis
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Die Deutsche Bibliothek - ClP-Einheitsaufnahme
Zemke, Ingo:
Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften :
Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften
/ Ingo Zemke. Mit einem Geleitw. von Heinz-Günter Geis.
-Wiesbaden: Dt. Univ.-Vlg. ; Wiesbaden: Gabler, 1995
(Gabler Edition Wissenschaft)
Zugl.: Berlin, Freie Univ., Diss., 1995
ISBN 978-3-8244-6239-1
D 188
© Springer Fachmedien Wiesbaden 1995
Ursprünglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1995
lektorat: Cloudia Splittgerber / Ute Wrasmann
Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich ge
schützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Ur
heberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzul.9ssi9
und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Uber
setzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Ver
arbeitung in elektronischen Systemen.
Höchste inhaltliche und technische Qualität unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Pro
duktion und Auslieferung unserer Bücher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf
säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in
diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daß
solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu
betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
ISBN 978-3-8244-6239-1 ISBN 978-3-663-08416-7 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-663-08416-7
Rerum cognoscere causas
VII
Geleitwort
Beteiligungsfinanzierung für Gründungen und Innovationen ist ein beson
ders schwieriger Bereich der Finanzierung. Die Idee, spezialisierte Finanzin
termediäre zur externen Aufbringung von Eigenkapital für junge Unterneh
men bzw. innovative Produkte zu gründen, so lange die Unternehmen noch
nicht reif für den Aktienmarkt sind, stammt aus den USA. Auch in Deutsch
land versprach man sich von dem Erfolgsmythos 'Venture Capital' geradezu
Wunder bei einer Regenerierung der Industrie und der Förderung von Inno
vationen. Der im vergangenen Jahrzehnt in Deutschland entstandene Markt
für Beteiligungskapital konnte allerdings bisher nicht an der anfänglichen
Erfolgsstory des amerikanischen Venture Capital-Konzepts anknüpfen und
auch der Glamour des Konzepts in den USA verblaßte inzwischen etwas.
Bekanntlich liegt der Teufel in Detail. Aber trotz zahlreicher wissenschaftli
cher und praxisbezogener Beiträge wurden viele finanztechnologische
Details und insbesondere das institutionelle Design der Venture Capital
Gesellschaften selbst nicht erhellt. Ingo Zemke hat sich dieser anspruchsvol
len Aufgabe gestellt, die Verfassungsdesigns bzw. die institutionelle Planung
erwerbswirtschaftlich-orientierter in Deutschland aktiver Gesellschaften für
Beteiligungskapital theoriegestützt empirisch zu untersuchen. Und er hat
dies fundiert und auf ausgesprochen souveräne Weise getan: Im Mittelpunkt
der Monographie stehen dabei nicht der rechtlich vorgeschriebene Rahmen,
sondern drei Bereiche des privatwirtschaftlich-gestaltbaren Teils der Unter
nehmensverfassung von Venture Capital (VC)-Gesellschaften: Die Bezie
hungen zwischen Finanzinvestoren und VC-Gesellschaften zur Sicherung
der Kapitalaufbringung, die Gestaltung der Informationsstrukturen der VC
Gesellschaften selbst zur Organisation eines effizienten Deal flow und
Investmententscheidungsprozesses sowie das Beteiligungsmanagement
bzw. Beziehungsgefüge zwischen VC-Gesellschaften und Beteiligungs
unternehmen.
Als theoretischer Ansatz wurde die neuere Institutionen-Ökonomie, insbe
sondere der Transaktionskostenansatz und die Agency-Theorie gewählt und
deren heuristisches Potential zur Analyse relevanter Problemdimensionen
genutzt. Eine zielgerichtet breite Auswertung der angelsächsischen und
deutschen Literatur über Venture Capital bildete den Ausgangspunkt für die
Vorbereitung für eine empirische Studie. Diese begann mit einer Runde
strukturierter, problemorientierter Interviews bei deutschen Venture Capital-
VIII
Gesellschaften ergänzt durch Materialien des Bundesverbandes deutscher
Kapitalbeteiligungsgesellschaften und mündete in eine repräsentative
Fragebogen-Erhebung und deren Auswertung mit Hilfe von Cluster-,
Varianz- und Korrelationsanalysen. Das Ergebnis ist eine bemerkenswerte
Fülle von empirisch bestätigten Hypothesen und neuen Informationen, die
den theoretischen Fundus über die Institution und die Finanztechnologie
'Venture Capital' bereichern und auch der Praxis interessante Anregungen
zur Schwachstellen-Analyse und zu Verbesserungen geben.
Wie das umfangreiche Literaturverzeichnis zeigt, herrscht generell kein
Literaturmangel über VC-Finanzierung. Die Arbeit von Herrn Zemke über die
deutschen VC-Gesellschaften hebt sich jedoch durch ihren theoretischen
Hintergrund, die empirische Erhebung und die sehr fundierte
Literaturauswertung positiv davon ab. Diese Arbeit ist m.E. ein sehr wichtiger
Meilenstein in der deutschen Forschung über institutionelle Formen der
Finanzierung mit Beteiligungskapital, an der man künftig nicht vorbeigehen
kann. Sie eignet sich sogar für die Analyse ganz anderer Probleme, wie z.B.
eine Kritik der deutschen Treuhand.
Besonders erfreulich ist die gute Kommunikationsbasis, die Herr Zemke im
Verlauf der empirischen Studie zur Venture Capital-Szene in Deutschland
aufbauen konnte. Die nunmehr vorliegende Studie/Monographie bestätigt
eindrucksvoll, wie fruchtbar eine solche Zusammenarbeit zwischen Theo
rie/Wissenschaft und Praxis für beide Seiten sein kann,
Prof. Dr. Heinz-Günter Geis
Institut für Bank-und Finanzwirtschaft
der Freien Universität Berlin
IX
Vorwort
Venture Capital bzw. Beteiligungskapital (BK) stellt eine komplexe Finanz
technologie dar, die Mitte der achtziger Jahre aus den USA kommend auch
in Deutschland Verbreitung gefunden hat. Jedoch haben sich die mit
Venture Capital verbundenen Erwartungen im Hinblick auf die Verbesserung
der Eigenkapitalausstattung mittelständischer Unternehmen und Finanzie
rungsmöglichkeiten von Innovationen, nicht in vollem Umfang erfüllt. Bei der
Ursachenanalyse fokussieren sowohl die öffentliche Diskussion als auch
staatliche Förderansätze bisher vorwiegend auf die Kapitalangebotsseite.
Fragen der institutionellen Gestaltung von BK-Gesellschaften sind bis dato
weitgehend außer acht gelassen worden. Mit Hilfe der neoinstitutionalisti
schen Finanzierungstheorie wird es möglich, Fragen der Verhaltenssteue
rung in Wirtschaftsprozessen und der Gestaltung von Institutionen wie BK
Gesellschaften fruchtbar zu analysieren. Im wesentlichen lassen sich dabei
zwei unterschiedliche Kooperationsdesigns zur Handhabung der aus Dele
gationsbeziehungen resultierenden Agency-Probleme unterscheiden: zum
einen Verhaltenssteuerung durch Anreize oder zum anderen durch Autori
tät/Hierarchie. Die Unternehmensverfassung, insbesondere deren
gestaltbarer, nicht durch die Rechtsform determinierter Teil, stellt den
institutionellen Rahmen zur Umsetzung dieser Kooperationsdesigns dar und
rückt daher in den Mittelpunkt der Analyse.
Eingangs der Studie läßt sich nachweisen, daß sich diese zwei
Kooperationsdesigns in der Unternehmensverfassung von BK-Gesell
schaften in Form unterschiedlicher Trägerschaften widerspiegeln: Die
ungebundene, sog. independent Trägerschaft entspriCht dabei dem
Kooperationsdesign 'Anreize', die gebundene, sog. captive Trägerschaft
dem Design 'Autorität'. Aus der Vielzahl möglicher Untersuchungsbereiche
wurden im Rahmen der Studie drei ausgewählt: das Verhältnis zwischen
Investoren und BK-Gesellschaften (Kapitel 4), Agency-Beziehungen
innerhalb von BK-Gesellschaften (Kapitel 5) und die Beziehung zwischen
BK-Gesellschaften und Beteiligungsunternehmen (Kapitel 6). Ziel der
hypothesengeleiteten Untersuchungen war es herauszufinden, ob sich dabei
Unterschiede in Abhängigkeit von der Trägerschaft von BK-Gesellschaften
nachweisen lassen. Gleichzeitig wurde in Form einer vergleichenden
Analyse überprüft, inwieweit Zusammenhänge zur vielfach in der Literatur
angeführten Erklärungsvariable 'Verteilung der Beteiligungen nach Finanzie
rungsphasen' (kurz: 'Phasenverteilung') bestehen.
x
Im Verlauf der Analyse gelingt der Nachweis, daß der Trägerschaft in den
meisten Untersuchungsbereichen höhere Erklärungskraft als der Phasenver
teilung zukommt, so daß das bisherige Verständnis von Beteiligungskapital
Finanzierung in diesen Bereichen zu revidieren ist. Zudem lassen sich im
Hinblick auf unterschiedliche Verfassungsmerkmale signifikante Träger
schaftsprofile ableiten. Die finanzierungstheoretische Analyse der unter
schiedlichen Verfassungskonzeptionen von BK-Gesellschaften führt des
weiteren zu dem Ergebnis, daß die Designelemente 'Einsatz eigener
(Kapital-lMittel' und 'Reputation' die zwei tragenden Säulen der Beteili
gungskapital-Finanzierung in Deutschland darstellen und zwar sowohl im
Hinblick auf die Designelemente, die BK-Gesellschaften im Verhältnis zu
Investoren einsetzen, als auch für die, die BK-Gesellschaften gegenüber
Beteiligungsunternehmen verwenden. Allerdings verfügen BK
Gesellschaften ebenso wie Beteiligungsunternehmen verglichen mit den
jeweiligen Transaktionsvolumina nur in sehr begrenztem Umfang über eige
ne Finanzierungsmittel. Daher tritt an die Stelle des vergleichsweise "harten"
Designelements 'Einsatz eigenen Kapitals' vielfach das "weichere" Koopera
tionsdesign 'Reputation'. Hierbei handelt es sich um ein Strafdesign, das
zwar opportunistischem Verhalten vorbeugen soll, jedoch nicht unmittelbar
positive Leistungsanreize induziert. Derartige Anreize schafft vielmehr das
Design 'Ergebnisbeteiligung', das die Leistung des Handelnden mit dem
finanziellen Ergebnis verknüpft. Trotz seiner vorteilhaften Anreizwirkung
findet es sich bisher nur selten in den untersuchten Verfassungskonzeptio
nen. Als Ergebnis der Studie läßt sich festhalten, daß die These, daß das
institutionelle Design von BK-Gesellschaften eine Reihe von Schwachstellen
aufweist, gestützt wird. Insofern erscheint es an der Zeit, diesen Aspekt
stärker als bisher in die Diskussion über die Finanztechnologie 'Venture
Capital' einzubeziehen.
Zum Gelingen der vorliegenden Arbeit haben die Anregungen und Unterstüt
zung, die ich von vielerlei Seite erfahren habe, einen großen Beitrag gelei
stet. Mein Dank gilt insbesondere meinen akademischen Lehrern
(zuvorderst Prof. Dr. H.-G. Geisl, meinen kritischen Diskussionspartnern
(speziell U. Puls, D. Schaeffer, M. Vogtl sowie meinen Gesprächspartnern
auf Seiten der beteiligten BK-Gesellschaften (hier v.a. F. Assouad, S.
Meissnerl.
Ingo Zemke
XI
Inhaltsverzeichnis
In halts verzeichnis XI
Verzeichnis der Abbildungen und Tabellen XV
Abkürzungsverzeichnis XVII
1. Einleitung ............................................................................... .
. 1 Relevanz der Thematik
.2 Theoretischer Bezugsrahmen und methodisches Vorgehen 7
.2.1 Die Wahl des geeigneten theoretischen Bezugsrahmens 7
.2.2 Methodisches Vorgehen 13
1.3 Ziel, Forschungskonzeption der Studie und inhaltlicher Aufbau 16
1.3.1 Ziel der Studie 16
1 .3.2 Forschungskonzeption und Repräsentativität der Studie 16
1.3.3 Inhaltliche Gliederung der Darstellung 23
2. Venture Capital als komplexe Finanztechnologie 27
2.1 Besonderheiten der Innovationsfinanzierung 27
2.1.1 Idealtypische Phasen der Venture Capital-Finanzierung ................. 28
2.1 .2 Finanzierungsrelevante Merkmale innovativer
Beteiligungsunternehmen 37
2.2 Die Handhabung von Principal-Agent-Beziehungen bei
Venture Capital-Finanzierungen .......... ...... 47
2.2.1 Zur Vorteilhaftigkeit von Finanzintermediation 47
2.2.2 Principal-Agent-Beziehungsebenen der Venture Capital-Finanzierung 49
2.2.3 Kooperationsdesigns zur Handhabung von Agency-Beziehungen 53
2.3 Die Finanztechnologie Venture Capital -Begriffsbestimmung und Struktur des
deutschen Beteiligungskapitalmarktes 59
2.3.1 Zum Verhältnis der Begriffe 'Venture Capital'
und 'Beteiligungskapital' 59
2.3.2 Struktur des deutschen Beteiligungskapital-Marktes 71
2.3.3 Unterschiedliche Trägerschaft deutscher
Betei ligungskapital-Gesellschaften 81