Der Wandel der Unternehmensführung in Buyouts: Eine Untersuchung Private-Equityfinanzierter Desinvestitionen

340 Pages·2009·1.493 MB·German

by  Annabell Geidner (auth.)

Annabell Geidner
Der Wandel der Unternehmensführung in Buyouts
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Entrepreneurial and Financial Studies
Herausgegeben von
Professor Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner
und Professor Dr. Christoph Kaserer
Die Schriftenreihe präsentiert aktuelle Forschungsergebnisse aus
dem Gebiet der Entrepreneurial und Corporate Finance. Sie greift an
der Schnittstelle von Wissenschaft und Praxis innovative Frage-
stellungen der Unternehmensfinanzierung auf.
This series presents research results from the fields of entrepreneurial
and corporate finance. Its focus lies on innovative research topics at
the interface of science and practice.
Annabell Geidner
Der Wandel der
Unternehmensführung
in Buyouts
Eine Untersuchung Private-Equity-
finanzierter Desinvestitionen
Mit einem Geleitwort von
Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
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Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der
Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über
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Dissertation Technische Universität München, 2008
1. Auflage 2009
Alle Rechte vorbehalten
© Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2009
Lektorat: Frauke Schindler / Britta Göhrisch-Radmacher
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wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-1544-3
Geleitwort
Private Equity hat in den vergangenen Jahren in der wirtschaftlichen, öffentlichen und
wissenschaftlichen Diskussion stark an Bedeutung gewonnen. Im Vordergrund steht
dabei oftmals die hohe Verschuldung im Rahmen von Buyouts. Ein Buyout hat jedoch
für das involvierte Unternehmen über die Veränderung des Eigentümers und der Fi-
nanzierungsstruktur hinaus weitreichende Implikationen. Zur Erzielung der erwarteten
Wertsteigerung erfolgen auch wesentliche Veränderungen innerhalb der Buyout-
Unternehmen. Dieser Wertsteigerungshebel hat in den vergangenen Jahren bereits an
Bedeutung hinzugewonnen und wird in den nächsten Jahren verstärkt Anwendungen
finden.
An dieser Stelle setzt die Arbeit von Frau Geidner an. Sie untersucht die Auswirkun-
gen eines Buyouts auf die Unternehmensführung mit dem Schwerpunkt auf Desin-
vestitionen von Konzerneinheiten. Im Rahmen eines Führungssystem-orientierten
Rahmens trägt sie bestehende Ergebnisse strukturiert zusammen und führt darauf auf-
bauend Interviews mit 25 deutschen CEOs und CFOs von Buyout-Unternehmen. Da-
durch gibt die Arbeit einen sehr guten, fundierten Einblick in einen Bereich, der bisher
nur am Rande der wissenschaftlichen Auseinandersetzung behandelt wurde, für die
Unternehmen und deren Management in seiner Bedeutung jedoch nicht zu unterschät-
zen ist. Die Arbeit liefert damit wichtige Impulse für die weitere wissenschaftliche
Diskussion der Wertsteigerung in Buyouts. Ich wünsche ihr daher eine weite Verbrei-
tung in Wissenschaft und Praxis und freue mich auf zukünftige Forschungsarbeiten,
welche die Fragestellung aufnehmen.

München im November 2008
Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner
Vorwort
Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftliche Mit-
arbeiterin am KfW-Stiftungslehrstuhl für Entrepreneurial Finance und am Center for
Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der Technischen Universität München.
Die Ausrichtung des Lehrstuhls und des Centers bot mir die Chance, mich intensiv mit
der Finanzierung und den unternehmerischen Herausforderungen von Unternehmen
auseinanderzusetzen, die sich auf privaten Kapitalmärkten finanzieren. Die vorliegen-
de Arbeit fokussiert nur eine Fragestellung aus diesem interessanten Bereich, an der
ich in den vergangen Jahren arbeiten durfte. Buyouts von ehemaligen Konzerneinhei-
ten sind ein besonders spannendes Forschungsobjekt, weil durch den Buyout ein neues
eigenständiges Unternehmen entsteht, für das sich durch die Unabhängigkeit vielfälti-
ge neue unternehmerische Chancen, aber auch die Herausforderungen ergeben, die
nach dem Buyout zu bewältigen sind.
Für einen Einblick in diese Herausforderungen möchte ich mich bei den CEOs und
CFOs zahlreicher Buyout-Unternehmen bedanken, die sich die Zeit nahmen, um mir
im Rahmen von Interviews offen ihre Erfahrungen zu berichten. Diese ausführlichen
Schilderungen bilden den wesentlichen, wenn nicht den wichtigsten, Bestandteil der
vorliegenden Arbeit.
Mein besonderer Dank gilt meiner Doktormutter Frau Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Ach-
leitner, die mein Interesse auf diesen spannenden Forschungsbereich lenkte, mich bei
der Themensuche und der Entwicklung des Ansatzes der Arbeit unterstützte sowie bei
der Umsetzung mit Rat und Tat zur Seite stand. Ihr Beitrag ging dabei weit über die
rein fachliche Unterstützung hinaus und war für mich prägend. Hierfür, und für ihr
stets großes Vertrauen in mich bin ich ihr von Herzen dankbar.
Ich danke zudem auch Herrn Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Horst Wildemann für die Über-
nahme des Korreferats sowie Herrn Prof. Dr. Gunther Friedl für die Übernahme des
Vorsitzes der Prüfungskommission.
Diese Arbeit wäre nicht möglich gewesen ohne den Rückhalt und die Unterstützung
vieler Kollegen, Freunde und meiner Familie. Eine wichtige Rolle spielte das gesamte
Team des Lehrstuhls, mit dem ich in den vergangenen Jahren zusammenarbeiten und
VIII Vorwort
viele gemeinsame Stunden verbringen durfte. Die gute Stimmung am Lehrstuhl und
der enge Teamzusammenhalt führten dazu, dass sich inhaltliche und emotionale Hür-
den der Arbeit stets als überwindbar herausstellten. Mein besonderer Dank gilt hierbei
Dr. Kay Müller, der durch zahlreiche gemeinsame Diskussionen sowie durch intensi-
ves Lesen mit wertvollem Feedback zum Gelingen der Arbeit wesentlich beigetragen
hat. Als guter Freund stand er mir stets in allen Situationen und Notlagen mit Rat und
Tat beiseite. Mein herzlicher Dank gilt ebenso Dr. Simon Wahl und Nina Günther, die
sich die Zeit nahmen, fast das gesamte Skript zu lesen und durch ihre wertvollen An-
merkungen die Arbeit deutlich verbessert haben. Ebenso möchte ich mich bedanken
bei Stephanie Schraml, Marco Bender, Dr. Martin Brixner, Dr. Christian Fingerle, Pe-
ter Heister, Oliver Klöckner, Dr. Eva Nathusius, Florian Tappeiner und Svenja Jar-
chow, die durch wertvolle Diskussionen, Ratschläge und Korrekturlesen sowie andere
wertvolle Beiträge zum Gelingen der Arbeit beigetragen haben. Als gute Seele des
Lehrstuhls möchte ich zudem Monika Paul danken, die durch ihre unnachahmliche Art
zum besonderen Klima des Lehrstuhls beiträgt und in den vielen kleinen Dingen des
täglichen Lebens stets eine große Hilfe war. Mit ihnen allen verbinden mich viele ge-
meinsame Erlebnisse und sie sind mir in meiner Zeit am Lehrstuhl zu guten Freunden
geworden.
Ein weiterer Dank gilt Dominik Eckstein und Kathrin Nusser, die mich als studenti-
sche Hilfskräfte im Lehrstuhlalltag unterstützten und zur Identifizierung der Unter-
nehmen der Befragung sowie zur Literaturbeschaffung wesentlich beitrugen.
Neben dieser Unterstützung durch den Lehrstuhl möchte ich noch besonders Eva Kas-
per, Tanja Manhart und Susanne Carl danken, die für mich stets ein offenes Ohr hatten
und durch vielfältige gemeinsame Unternehmungen stets für Abwechslung sorgten.
Mein besonderer Dank gilt meiner Familie: Meinen Eltern, die mir durch ihre Unter-
stützung und Förderung während meiner gesamten Ausbildungszeit die Promotion erst
ermöglichten und zu deren Gelingen durch ihren vielfältigen Beistand beitrugen. So-
wie meiner Schwester dafür, dass sie für mich stets ein offenes Ohr hatte und Freud
und Leid mit mir in dieser Zeit geteilt hat. Ihnen, die stets in Liebe und vollem Ver-
trauen in mich hinter mir stehen, widme ich diese Arbeit in tiefster Da,nkbarkeit.
München im November 2008
Annabell Geidner
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis..................................................................................................XV
Tabellenverzeichnis.....................................................................................................XIX
Abkürzungsverzeichnis.............................................................................................XXIII
1 Einleitung..................................................................................................................1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung.....................................................................1
1.2 Aufbau der Untersuchung................................................................................4
2 Charakterisierung von Private-Equity-finanzierten
Desinvestitionen von Konzerneinheiten.................................................................7
2.1 Buyouts und deren Formen..............................................................................7
2.1.1 Definition von Buyouts......................................................................7
2.1.2 Formen von Buyouts..........................................................................7
2.1.2.1 Differenzierungsmöglichkeiten von Buyouts.......................7
2.1.2.2 Differenzierung nach Verkäufertypen..................................8
2.1.2.3 Differenzierung nach dem Käufertypus.............................15
2.1.2.4 Differenzierung nach der Finanzierungsstruktur................21
2.2 Finanzierung durch Private Equity.................................................................22
2.3 Desinvestition von Konzerneinheiten durch Buyout.....................................25
2.3.1 Konzerne und Buyouts als Form der Desinvestitionen von
Konzerneinheiten..............................................................................25
2.3.2 Phasen und Struktur eines Desinvestitions-Buyouts........................28
2.3.3 Motive der beteiligten Parteien........................................................31
2.3.3.1 Motive des verkaufenden Mutterunternehmens.................31
2.3.3.2 Motive der Private-Equity-Gesellschaft.............................39
2.3.3.3 Motive des Managements...................................................41
2.3.3.4 Motive der Banken.............................................................43
2.3.4 Charakterisierung potentieller Buyout-Unternehmen......................44
X Inhaltsverzeichnis
2.4 Performance von Buyouts..............................................................................48
2.4.1 Messung der Performance von Buyouts...........................................48
2.4.2 Untersuchungen anhand von Kapitalmarktdaten.............................51
2.4.3 Untersuchungen anhand von Jahresabschlüssen..............................55
2.4.4 Untersuchungen anhand von Cashflows der Private-
Equity-Gesellschaften......................................................................59
2.4.5 Untersuchungen anhand von Befragungen......................................60
2.4.6 Zusammenfassender Überblick der Ergebnisse...............................61
3 Ansatz der Untersuchung......................................................................................65
3.1 Einführende Überlegungen............................................................................65
3.2 Führungssystem-orientierte Controlling-Konzeption als
Bezugsrahmen der Untersuchung...................................................................66
3.2.1 Controlling-Konzeptionen................................................................66
3.2.2 Kennzeichnung der Führungssystem-orientierten
Controlling-Konzeption....................................................................69
3.3 Theoretische Perspektiven..............................................................................71
3.3.1 Principal-Agent-Theorie...................................................................71
3.3.2 Transaktionskostentheorie................................................................77
3.3.3 Verhaltenswissenschaftliche Ansätze und Stewardship-
Theorie..............................................................................................81
3.3.4 Ressourcen-basierter Ansatz............................................................85
3.3.5 Organisationstheoretische Ansätze zum Wandel in
Organisationen..................................................................................90
3.4 Empirische Untersuchung von Desinvestitions-Buyouts...............................95
3.4.1 Methodik..........................................................................................95
3.4.1.1 Semi-strukturierte Interviews als
Erhebungsinstrument..........................................................95
3.4.1.2 Durchführung der Interviews.............................................97
3.4.1.3 Datenauswertung durch qualitative Inhaltsanalyse............99
3.4.2 Deskriptive Beschreibung der Stichprobe......................................101
Inhaltsverzeichnis XI
4 Werttreiber als Einflussfaktoren auf das Führungssystem.............................109
4.1 Systematisierung der Werttreiber in Buyouts..............................................109
4.2 Werttreiber der Corporate Governance........................................................111
4.2.1 Mechanismen der Corporate Governance......................................111
4.2.2 Monitoring durch Private-Equity-Gesellschaften..........................112
4.2.3 Mentoring durch Private-Equity-Gesellschaften............................117
4.2.4 Veränderungen der Anreize des Managements..............................120
4.2.5 Veränderungen der Kapitalstruktur durch Erhöhung des
Verschuldungsgrades......................................................................122
4.3 Finanzielle Werttreiber.................................................................................132
4.3.1 Financial Arbitrage.........................................................................132
4.3.2 Financial Engineering.....................................................................134
4.4 Unabhängigkeits-bedingte Werttreiber........................................................137
4.4.1 Wegfall von Restriktionen des Konzerns.......................................137
4.4.2 Wegfall vom Ressourcenaustausch des Konzerns.........................141
4.5 Operative und strategische Werttreiber........................................................143
4.6 Führungssystem-relevante Einflussfaktoren der Stichprobe........................146
4.7 Zusammenfassung der Ergebnisse...............................................................155
5 Wandel des Planungs-, Informations- und Kontrollsystems...........................157
5.1 Einführende Überlegungen..........................................................................157
5.2 Wandel des Planungssystems.......................................................................157
5.2.1 Kennzeichnung des Planungssystems............................................157
5.2.2 Veränderung der Inputvariablen.....................................................159
5.2.2.1 Planungsträger..................................................................159
5.2.2.2 Planziele...........................................................................161
5.2.3 Veränderung der Planungshandlungen und Pläne..........................171
5.2.3.1 Rolle der Private-Equity-Gesellschaft..............................171
5.2.3.2 Innerbetriebliche Planung.................................................176
5.2.4 Zusammenfassung der Ergebnisse.................................................183