Table Of ContentOliver Kemper
Borsenriickziige in Deutschland
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Oliver Kemper
Borsenriickziige
in Deutschland
Erklarungsansatze
und Kursreaktionen
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Dirk Schiereck
Deutscher Universitats-Verlag
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Dissertation Universitat Witten/Herdecke, 2006, u.d.I: Kemper, Oliver: Auskauf auSen-
stehender Aktionare aus der borsennotierten Aktiengesellschaft in Deutschland - Eine
Analyse von Going Privates und verwandten Sachverhalten
1.AuflageMarz2007
Alle Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitats-Verlag I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2007
Lektorat: Brigitte Siegel/Sabine Scholler
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waren und daher von jedermann benutzt werden diirften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, ScheBlitz
Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8350-0708-6
GELEITWORT
Die aktuelle gerichtliche Auseinandersetzung um die Hohe der Abfindung fur die ver-
bliebenen Minderheitsaktionare der Celanese AG verdeutlicht schlaglichtartig die anhal-
tende Bedeutung von Borsenriickzugen am deutschen Aktienmarkt. Insgesamt dtirften
etwa 50 Transaktionen, bei denen ausstehende Minderheitsaktionare gegen Barabfin-
dungen ausgekauft wurden und eine Einstellung der Borsennotierung erfolgte (Going
Privates), seit Mitte der 90er Jahre in Deutschland zu verzeichnen sein. Untersuchun-
gen, die Vermogenseffekte aus der Ankiindigung von Going Privates analysieren, sind
bislang vorwiegend fur den US-amerikanischen Aktienmarkt bekannt, der vollig ande-
ren rechtlichen Rahmenbedingungen hinsichtlich des Schutzes von Minderheitsaktiona-
ren unterliegt als der deutsche. Internationale Evidenz ist deshalb nur sehr eingeschrankt
auf das deutsche institutionelle Umfeld zu iibertragen. Die empirische Literatur zu deut
schen Going Privates ist bis heute sehr unbefriedigend, der Kenntnisstand zu Determi-
nanten von Vermogenseffekten am deutschen Aktienmarkt ist noch begrenzter und die
Ubertragbarkeit der Evidenz zu den Erfahrungen aus den USA ist hier wiederum frag-
Hch. Schon eine tiefgehende Analyse der typischen Charakteristika deutscher Going
Private-Zieluntemehmen ist mir bis dato nicht bekannt.
Die vorliegende Arbeit nimmt sich dieser bedeutenden Forschungsliicke mit viel Liebe
zum Detail und hochster Sorgfalt an. Ihr primares Ziel war es, anhand von Marktdaten
die Wertentwicklung von deutschen Going Private-Transaktionen zu erklaren. So wird
ein objektiver Kenntnisstand erreicht, auf dessen Basis sich fundierte Handlungsemp-
fehlungen far die Industriepraxis ableiten lassen. Zudem fmden sich hier auch fur wirt-
schaftspolitische Entscheidungstrager wichtige Informationen zum Verstandnis und zur
Bewertung des sich weiter fortsetzenden Privatisierungsprozesses, gerade auch mit
Blick auf das Engagement von Private Equity-Gesellschaften.
Herr Kemper kann die selbst gesetzten Ziele in seiner Dissertationsschrift bestens erful-
len. Die Arbeit enthalt eine Ftille hoch interessanter Resultate und ist so geschrieben,
dass es dem Leser groBe Freude machen wird, sie Seite fur Seite bis zum Ende zu lesen.
Ich wiinsche der Arbeit eine weite Verbreitung.
Professor Dr. Dirk Schiereck
VORWORT
Die Wirtschaftsfakultat der Privaten Universitat Witten/Herdecke hat diese Arbeit in
2005 unter dem Titel "Auskauf auBenstehender Aktionare aus der borsennotierten Akti-
engesellschaft in Deutschland - Eine Analyse von Going Privates und verwandten
Sachverhalten" als Dissertation angenommen.
GroBer Dank gebuhrt den Personen, deren Hilfe und Zutun diese Arbeit ermoglicht ha-
ben. An erster Stelle danke ich meinem Doktorvater, Professor Dr. Dirk Schiereck, sehr
herzlich fiir seine Unterstiitzung, Anregungen und Geduld. Er hatte die Idee fur dieses
spannende Thema und ermoglichte mir die Forschungstatigkeit zunachst als wissen-
schaftlicher Mitarbeiter und spater extern. Mit seinen DenkanstoBen und Verbesse-
rungsvorschlagen hat er mir bei der inhaltlichen Gestaltung, Akzentsetzung und Abrun-
dung des Werkes sehr geholfen.
Mein besonderer Dank gilt daneben Professor Dr. Frank Richter und Professorin Dr. Dr.
Ann-Kristin Achleitner, die sich kurzfristig bereit erklart haben, das Zweit- und das
Drittgutachten fur die Arbeit zu iibemehmen. Durch ihre Hilfe ist die zixgige Umsetzung
des Promotionsvorhabens in Witten ungemein erleichtert worden. Zu Dank verpflichtet
bin ich auch Professor Dr. Knut Werner Lange, der im Rahmen der Promotion die
Betreuung als Akademiereferent tibemommen und mir hilfreiche Anregungen gegeben
hat.
Ich danke dariiber hinaus den Mitgliedem des ehemaligen Institute for Mergers & Ac
quisitions der Privaten Universitat Witten/Herdecke, die mir in der Anfangsphase mit
Rat, Tat und Diskussion zur Seite gestanden haben. Nicht unerwahnt bleiben sollen
auch die vielen Personen, die mir mit Auskiinften und Ratschlagen bei der Informati
ons- und Datenerhebung und bei der Abrundung der Forschungsansatze behilflich wa-
ren, deren Auflistung zwangslaufig unvollstandig ware. Ich mochte mich daher darauf
beschranken, ihnen anonym und gemeinsam zu danken.
Mein herzlicher Dank gilt dariiber hinaus Dr. Holger Bunzemeier, Laurence Techer und
Mirja Jelen, die mich zu "Miinsteraner Zeiten" schon im Studium und in weiten Teilen
der Promotion untersttitzt haben.
VIII •
Ganz besonders herzlich danke ich meinen Eltem, GroBeltem und meinem Bruder
Christian, die meinen Werdegang mit groBem Interesse begleiten, mich seit jeher aufop-
ferungsvoll und uneingeschrankt unterstiitzen und ohne deren selbstlose Hilfe und Be-
reitschaft, "flir mich spontan auch weite Strecken" zu fahren, ich heute nicht das Er-
reichte vorweisen konnte.
Von ganzem Herzen mochte ich meiner Freundin Gabriela Schlotmann danken. AUein
ihrer unermiidlichen Unterstiitzung und Motivation ist es zu verdanken, dass die Arbeit
schlieiBlich fertig wurde. Sie hat die gesamte Arbeit mehrfach gelesen und mich stets
mit einem HochstmaB an Aufmunterung, Geduld und Verstandnis auch durch die weni-
ger schonen Tage eines solchen Projekts begleitet. Dafiir bin ich ihr zu tiefstem Dank
verpflichtet.
Diese Arbeit widme ich meiner Familie und Gabriela.
Oliver Kemper
INHALTSVERZEICHNIS
Abkurzungsverzeichnis XIX
Symbolverzeichnis XXIII
Abbildungsverzeichnis XXVII
Tabellenverzeichnis XXIX
1 Problemstellung und Gang der Untersuchung 1
1.1 Einfuhmng 1
1.2 Ziele der Untersuchung 7
1.3 Aufbau der Untersuchung 9
2 Grundlagen fiir die Analyse des Ausschlusses von Minderheitsaktionaren
aus der borsennotierten Aktiengesellschaft 12
2.1 Merkmale der borsennotierten Aktiengesellschaft 12
2.1.1 Verfassung der Aktiengesellschaft 12
2.1.2 Eigentum an der Aktiengesellschaft 14
2.1.3 Konzembindung der Aktiengesellschaft 15
2.1.4 Motive ftir den Borsengang einer Aktiengesellschaft 17
2.2 Grundlagen des Going Private im weiten Sinne 20
2.2.1 Entstehung des Begriffs Going Private 20
2.2.2 Kennzeichen des Auskaufs auBenstehender Aktionare aus der
borsennotierten Zielgesellschaft 23
2.2.3 Kategorisierung von AuskaufinaBnahmen durch den Insider 27
2.2.4 Begriffsabgrenzung 35
2.3 Zusammenfassung zu Erscheinungsformen 37
2.4 Marktsituation und Bedeutung des Auskaufs auBenstehender Aktionare.... 3 8
3 Erklarungsansatze fiir den Auskauf auBenstehender Aktionare aus der
borsennotierten Aktiengesellschaft 46
3.1 Ubersicht iiber Erklarungsansatze zu Buy-outs bei borsennotierten
Gesellschaften 46
X
3.2 Auskauf auBenstehender Aktionare zur Losung von Interessenkonflikten
in der borsennotierten Aktiengesellschaft 46
3.2.1 Theoretische Gmndlagen der Analyse 46
3.2.2 KontroUsituationen als Ausgangsbasis des Interessenkonflikts
zwischen Kontrolleur und auBenstehenden Aktionaren 50
3.2.3 Going Private von managerkontrollierten Aktiengesellschaften 53
3.2.3.1 Agency-Konflikte in der managerkontrollierten
Aktiengesellschaft 53
3.2.3.2 Minderung von Agency-Konflikten ohne Going Private 56
3.2.3.3 Minderung von Agency-Konflikten durch Going Private 60
3.2.3.3.1 Interessenhomogenisierung durch Going Private 60
3.2.3.3.2 Monitoring durch Buy-out-Investoren 63
3.2.3.3.3 Einsatz von Fremdfinanzierung 64
3.2.3.3.3.1 Effizienzanreize der Fremdfinanzierung 64
3.2.3.3.3.2 Exkurs: Optimaler Verschuldungsgrad 66
3.2.3.3.3.3 Agency-Kosten der Fremdfinanzierung 69
3.2.3.3.4 Portfoliooptimierung 70
3.2.3.3.5 Going Private als Instrument und VerteidigungsmaBnahme
im Markt fiir Untemehmenskontrolle 71
3.2.3.3.6 Going Privates als temporare Reorganisationsstruktur 72
3.2.4 Going Private von eigenttimerkontroUierten Aktiengesellschaften 75
3.2.4.1 Agency-Konflikt in der eigenttimerkontroUierten Aktiengesell
schaft 75
3.2.4.2 Minderung von Agency-Konflikten ohne Auskauf von Minder-
heitsaktionaren 79
3.2.4.3 Minderung von Agency-Konflikten durch Auskauf von Minder-
heitsaktionaren 83
3.2.4.3.1 Parallelitat von Konzemtransaktionen und MBOs
beziiglich Agency-Kosten 83
3.2.4.3.2 Going Private zur Nutzung von Finanzierungsaltemativen . 85
3.2.4.3.2.1 Giinstige Konzemfmanzierung durch den Mehr-
heitseigner 85
3.2.4.3.2.2 Finanzierung bei Finanzierungsbeschrankungen
anderBorse 87
-XI-
3.2 A A Going Private zur Ubervorteilung von Minderheitsaktionaren 92
3.2.4.5 Auskauf auBenstehender Aktionare nach Untemehmens-
iibemahmen: Zweistufige Transaktionen 96
3.3 Vermeidung von Nachteilen aus der Zulassung zum Borsenhandel 102
3.3.1 Operative Nachteile 102
3.3.2 Belastungen durch die Folgepflichten der Borsenzulassung 103
3.3.2.1 Notiemngskosten 103
3.3.2.2 Shareholder Servicing Costs 105
3.3.2.2.1 Aktienrechtliche Zustandigkeit und Beschlussfassungs-
kosten 105
3.3.2.2.2 Kosten fur Publizitat und Investor Relations 107
3.3.2.3 Bedeutung der Kosten fur einen Borsenriickzug 108
3.3.2.4 Belastung des Geschafts durch Publizitatspflichten 110
3.4 Going Private zur Erzielung von Steuervorteilen 112
3.5 Buy-out zur Gestaltung des Untemehmensverbundes 118
3.5.1 Erzielung von Synergieeffekten 118
3.5.2 Konzemorganisation 123
3.6 Nachteile aus dem Going Private 127
3.7 Zusammenfassung und Relevanz der theoretischen Erkenntnisse fiir
Deutschland 128
3.7.1 Zusammenfassung 128
3.7.2 Relevanz der theoretischen Erkenntnisse fur Deutschland 131
3.8 Hypothesenbildung fiir die empirische Untersuchung und Abgrenzung.... 133
3.8.1 Hypothesenbildung 133
3.8.1.1 Entscheidungssituation zum Going Private 133
3.8.1.2 Vermogenseffekte des Going Private 141
3.8.2 Operationalisierung der Hypothesen 146
3.8.2.1 Informationseffizienz-Hypothese 146
3.8.2.2 Finanzierungsrestriktionen 149
3.8.2.3 Free-Cashflow-Hypothese 154
3.8.2.4 Effizienzhypothese 158
3.8.2.5 Funktionslosigkeits- und Belastungshypothese 159
3.8.2.6 Steuerhypothese 161
3.8.2.7 Kontrollstrukturelle und sonstige Merkmale 162
